手机需求持续疲软，芯卓项目进展符合预期

    根据IDC，3Q22 中国智能手机出货量约7,113 万台，同比下降11.9%。从当下环境和市场情况来看，各大手机品牌继续降低库存，受此影响，卓胜微Q3 业绩同/环比倒退。但我们也注意到芯卓项目进展顺利，SAW 滤波器和高性能滤波器已具备量产能力，分立滤波器与集成自产滤波器的射频模组即将量产。需求恢复缓慢，公司短期业绩承压，我们下调22/23/24 年归母净利润预测至12.0/13.4/17.5 亿元。公司新产品放量，参考可比公司均值（43.2x23PE）溢价10.7%，给予47.8 x 23PE，维持目标价120 元及“买入”。

    3Q22 回顾：产品组合优化带动毛利率回升，费用及减值拖累单季利润卓胜微3Q22 营收为7.82 亿元（yoy：-30.5%，qoq：-13.6%），归母净利润2.33 亿元（yoy：-54.6%，qoq：-20.5%）。由于下游拉货动能不足，截至三季度末，公司存货达18.24 亿元，与二季度基本持平，存货周转天数达314 天。随着滤波器模组产品的迭代和良率的改善，以及高毛利产品销售提升，3Q22 毛利率环比提升1.3pct 至54.1%。但由于Q3 芯卓项目逐渐投产，本季度厂房开始折旧，部分设备转固后Q4 也将开始折旧；同时3Q22 研发费用1.1 亿元，研发费用率达 14.2%（yoy：+7.8pct；qoq：+4.3pct）。

    4Q22 及2023：短期基本面承压，看好SAW 滤波器等新品贡献收入我们认为当下需求恢复缓慢，且公司持续下单新产品，库存水位持续走高，公司预计存货水平将在2Q23 开始改善。展望Q4，公司观察到下游客户库存水位环比已有所下降，但信心不足缺乏拉货动能，叠加芯卓项目产业化增加折旧等费用，我们预计公司Q4 收入环比基本持平，利润环比下滑。展望2023 年，公司业绩有望恢复同比增长：1）芯卓SAW 滤波器和高性能滤波器产品已通过数家品牌客户认证并具备量产能力；2）双工器和四工器通过了产品级验证，已经开始向客户推广送样；3）分立滤波器、集成自产滤波器的DiFEM、LDiFEM 及GPS 模组部分产品验证通过，有望逐步量产出货。

    投资建议：维持“买入”评级及目标价120 元

    考虑到智能手机景气度影响， 我们下调22/23/24 年收入预测至38.2/42.6/51.3 亿元（前值：47.2/62.7/81.4 亿元）。受益于产品组合改善，我们上调毛利率预测，但因研发投入加大，我们同时上调费用率预测，考虑到公司库存较高，上调资产减值，下调归母净利润预测至12.0/13.4/17.5 亿元（前值：16.0/21.9/28.5 亿元），对应EPS 为2.25/2.51/3.27 元。考虑到公司新产品放量，参考可比公司均值（43.2x 23PE）溢价10.7%，给予47.8x 23PE，维持目标价120 元及“买入”。

    风险提示：智能手机需求持续走弱，产线投产进度不及预期，市场竞争加剧。