4Q25 收入同比下滑，1Q26 收入同比恢复增长，利润端承压： 4Q25/1Q26营收分别为9.57/8.28 亿元（人民币，下同），低于VA 一致预期的11.53/10.41 亿元。1Q26 营收同比增9.5%，我们认为L-PAMiD 产品从小批量出货顺利进入大规模交付阶段，加上无线连接（Wifi）产品，短距通信感知系统产品等新产品在2025 年上线，或对收入有正面作用。总体从RF行业的需求看，AI 技术发展带动全球存储芯片需求和价格激增，引发上游基板等原材料供需紧张，进而对下游智能手机行业市场结构与周期规律产生影响。从利润端来看， 公司毛利率3Q25/4Q25/1Q26 分别为23.4%/22.8%/18.5%，我们认为公司主要业务处于Fab Lite 模式转型期间，利润端受到折旧带动成本费用增加、行业竞争持续激烈、供给侧部分原材料价格波动、产品结构变化等因素影响。我们认为公司短期毛利或继续承压。公司4Q25/1Q26 净利率分别为-1.22/-1.44 亿元，均不及市场预期。同时，近期公司计划向激励对象定向发行限制性股票162.6 万股，占总股本的0.2828%。之前公司向特定对象以86.78 元/股发行超4000 万股。

    　　探索新赛道：我们认为，公司或利用其6 英寸特种工艺、12 英寸异质硅基工艺平台积极探索RF 之外领域。公司或依托MaxExplore 湖光源启工艺平台，释放芯卓RF SOI、化合物半导体技术等特色工艺能力，赋能工艺平台向光通信、低功耗智能等领域延伸，培育新增长曲线。

    　　维持中性评级：我们认为存储和衬底涨价或在2026 年持续抑制终端消费电子需求。我们下调2026/27 年收入预测到40.3/46.2 亿元（ 前值49.7/57.7 亿元）。我们认为芯卓平台折旧或持续对公司利润端造成压力。

    　　我们下调公司2026/27 年毛利率预测到19.3%/22.7% （ 前值31.9%/35.0%），下调2026/27 年净利润到-4.0 亿元/-1.1 亿元（前值3.7/5.8亿元）。我们以12 倍2026 年市销率调整目标价至87 元，维持中性评级。