投资要点

    　　事项：

    　　三只松鼠披露年报：2020年实现收入97.9亿元，同比-3.7%；归母净利润3.0亿元，同比+26.2%；每股收益0.75元，每股净资产5.23元。拟每10股派发现金股利2.52元（含税）。

    　　平安观点：

    　　线上去中心化，营收有所下滑。由于公司营收曾过半源于天猫+淘宝，在2020 年阿里系电商竞争激烈化、流量也呈现去中心化趋势的挑战下，公司2020 年营收有所下滑，全年实现收入97.9 亿元，同比-3.7%，其中第四季度收入25.6 亿元，同比-25.9%。然而2020 年末公司阿里系电商营收占比已下滑至约38.5%，在线上线下新渠道的助力下，我们认为公司有望继续减少对单一渠道依赖，以全渠道发展模式推动成长。

    　　积极开拓线上新渠道，打造新流量来源。面对挑战，公司一方面调整天猫平台上的销售结构、减少无效价格竞争，另一方面积极开拓新渠道。在线上，公司积极发力抖音、拼多多等新电商渠道，抖音渠道将侧重打造超级直播间，拼多多渠道将侧重进行货品及供应链的匹配，另外公司还将积极探索社区团购渠道。展望未来，预计新电商平台的收入份额将快速提升，促进线上各平台发展进一步平衡。

    　　线下门店业务实现盈利，持续拓店抢占新市场。2020 年，公司线下店铺数量合计超1000 家（其中投食店171 家，联盟小店872 家），全年新开联盟小店641 家，叠加新分销渠道占据的超40 万家终端，公司2020 年线下营收占比大幅提升至26%，较1H20 的约15%有显著的提升。更值得注意的是，公司2020 年投食店和联盟小店两项业务整体均实现盈利，已验证公司在线下拓店的能力。展望2021 年，公司计划新开联盟小店800-1000 家、新分销渠道渗透100 万家终端，推动线下营收占比继续提升至33%-35%。目前，国内休闲食品超80%的消费仍发生在线下，我们期待公司在线下渠道的成功扩张将成为公司新的爆发式增长点。

    　　原有品类优化，瞄准婴童、宠物食品等新赛道。在全渠道发展策略外，公司仍坚持全品类发展计划，但摒弃了盲目扩大品类矩阵的行为，2020 年内针对300 余款长尾SKU 进行清理和淘汰，全年货品月均周转率提升近20%。公司未来将持续聚焦“坚果心智+精选零食”的产品矩阵定位，2021 年将通过大数据分析推出约150 款新品，更为高效地补充品类矩阵。此外，公司于2020 年下半年新进婴童、宠物食品市场，打开新增长空间。其中，公司2021 年将聚焦婴童食品，旗下小鹿蓝蓝品牌全年营收或可超5 亿，为20 年规模的约10 倍。

    　　渠道+品类优化，原会计准则下毛利率提升。公司在2020 年在优化渠道的同时，减少低效SKU 的销售，推动整体毛利率提升。2020 全年毛利率23.9%，由于会计科目的变化较19 年-3.9 个百分点（运输费、包装费从销售费用转入营业成本）。但按原准则计算，2020 年毛利率同比上升3.7%，各细分品类如坚果、烘焙、肉制品、综合品类的毛利率均提升2-4 个百分点。展望未来，公司有望继续通过渠道和品类优化，叠加联盟工厂带来的生产、运输效率提升，推动整体和各品类毛利率的继续回升。从净利率上看，2020 年净利率3.1%，比19 年提高0.7 个百分点，我们预计在毛利率提升、销售费用率相对稳定的影响下，公司未来净利率仍将继续提升。

    　　投资建议：公司早已在线上线下建立起较高的消费者知名度，在2020 年下半年战略转型后，公司在渠道、品类上的优化效果明显，我们看好公司的长期竞争力。从短期看，我们预计2021 及2022 年公司仍将需要在新渠道和新品牌上持续投入，以满足联盟小店和小鹿蓝蓝上的积极规划，因此略微下调21-22 年归母净利预测至3.63、4.49 亿元（原预测3.85、4.90 亿元），分别同比+20.3%、23.8%。

    　　EPS 分别为0.90、1.12 元，对应PE 分别为41、33 倍，维持 “推荐”评级。

    　　风险提示：1）食品安全风险：三只松鼠产品加工环节外包，若爆发严重食品安全事故，将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2）行业竞争加剧风险：休闲零食行业进入壁垒不高，公司主要竞争对手完成外部资金注入，行业竞争或将加剧。3）线下新业态盈利风险：公司线下门店业态仍在快速扩张，盈利模式存在不确定性。4）原材料价格波动风险：若原材料价格出现大幅波动，公司采购成本或随之出现剧烈变化。