事件：

    　　公司发布 2021 年半年报，上半年实现营业收入 52.61 亿元，同比增长0.17%；实现归母净利润 3.52 亿元，同比增长 87.32%；基本每股收益 0.882元，同比增长 88.3%。其中主品牌三只松鼠营收 50.32 亿元，子品牌小鹿蓝蓝营收 2.01 亿元。

    　　主要观点：

    　　线下分销快速发展，线上渠道进一步平衡。2021H1 三方电商平台营收36.21 亿元，占主营收的 70%，线下新分销实现营收 6.23 亿元，占总营收的 12%。各电商平台线上营收占比往均衡方向发展，天猫、京东、以及拼多多抖音新电商业务各自占比由2020年底的52%、38%、10%变化为46%、44%、10%。618 期间，抖音自直播占比进一步提升至 60%。抖音直播超60%订单采用厂家直发模式，实现物流成本进一步下降。社区团购方面，公司已进驻美团优选、多多买菜、橙心优选等多个平台，有效覆盖 27 个省，超 70 座城市，实现营收同比增长超 300%。

    　　公司调整线上运营策略，持续优化品类结构，客单价、毛利率和净利率有较好的提升。21H1 公司整体毛利率由同期的 25.74%提升至 31.13%，销售费用率为 21.05%，同比增加 2.02pcts；管理费用率为 2.73%，基本持平；财务费用率为0.15%，同比增加0.31pct。净利率为6.69%，同比增加3.11pcts。

    　　其中线上毛利率由同期的30.7%提升至35.5%，净利率由2.0%提升至5.5%；线下分销业务毛利率 23.5%，同比增加 0.8pct。

    　　线下开店+子品牌小鹿蓝蓝贡献营收新增量，渠道更健康、品牌更丰富。

    　　线下。上半年投食店新开 8 家，截至期末累计 163 家，实现营业收入 5.73亿元，yoy+21.7%，占总营收的 10.9%。投食店毛利率 37.8%，同比增长4.5%。联盟店新开 191 家，截至期末累计 941 家，实现营业收入 3.63 亿元，yoy+131.7%，占总营收的 6.9%。其中，产品销售收入 3.45 亿元、加盟费收入 0.18 亿元。联盟店毛利率 19.3%，同比上升 2.2%。上半年小鹿蓝蓝实现全渠道营收 2.01 亿元，连续 11 个月稳居全网宝宝零食类目第一。小鹿蓝蓝抓住宝宝零食领域还处于空白阶段的机遇，借助公司线上运营能力快速实现线上主流渠道的覆盖，并逐步实现线下全渠道布局，通过微信等私域加强客户粘性，有望继续实现规模快速增长。

    　　公司全渠道布局，天猫、京东以及抖拼快等线上电商平台占比逐步均衡化，线下通过加盟店+投食店+新分销业务快速布局，初步缓解了线上流量分化的冲击。子品牌小鹿蓝蓝抓住宝宝零食机遇，快速发展，有望成为公司重要增长极。公司落地股份回购及激励项目，助力长期战略目标达成。预计 2021-2023 年，三只松鼠营收分别为 104/110/115 亿元，同比增长6%/6%/5%，净利润分别为 5.83/6.46/7.18 亿元，同比增长 93%/11%/11%，对应 PE 分别为 29/26/23，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。