本报告导读：

    　　公司短期延续利润导向，收入增速阶段性放缓；线下分销战略积极，即将到来的年货节有望提振收入端表现，中长期新渠道开拓和新品牌成长值得期待。

    　　投资要点：

    　　投资建议：维 持2021-23 年EPS 预测为1.16/1.39/1.76 元，维持目标价59.69 元，维持“增持”评级。

    　　利润导向延续，收入增速阶段性放缓。公司现阶段处于从流量驱动转向品牌驱动的战略调整期，明确了三只松鼠主品牌将从过去的多品类扩张转向聚焦坚果以强化品牌心智。自2020H2 以来，公司已精简300多个SKU，实现供应链效率提升，同时对线上流量费用投放进行控制，2021Q1-3 净利率同比+2.6pct 至6.3%。缩减SKU 和控费举措下，公司收入增速阶段性放缓，线上以保持份额相对领先为目标，2021 年双十一、双十二公司在天猫、京东等传统平台电商销售额份额保持第一，天猫坚果品类销量份额处于绝对领先。

    　　线下分销目标积极，年货节值得期待。公司已搭建起一支相对成熟的分销团队，发布了分销战略及较积极的销售目标，21 年新招经销商近300 家。考虑年货节前置，叠加公司加大品牌费用支持促进经销商备货，我们预计21Q4 公司收入端表现有望提振。我们认为，公司在线上已对坚果进行提价减促优化毛利空间，并选择相对高毛利的坚果年货礼盒类产品切入终端，有助于缓解对分销渠道盈利空间的压制。

    　　全渠道、新品牌驱动新成长。中长期看，公司继续开拓抖音等线上直播社交电商和线下分销等新渠道，全渠道运营能力有望逐步加强；同时以小鹿蓝蓝等子品牌来布局新细分品类，有望形成新的成长曲线。

    　　风险提示：行业竞争加剧；疫情反复影响线下销售等。