公司2021 年收入营收/归母净利同降0.2%/同增36.4%至97.7 亿/4.1 亿元，2022Q1 收入/归母净利同降15.9%/同降48.8%。公司2021H2 以来全面推动战略转型，聚焦坚果、精简SKU，加大坚果品牌广告费用投入，暂停线下门店扩张、推动分销渠道开拓。公司短期将面临资源投入扩大影响，业绩料有承压。

    2021 年收入营收/归母净利同降0.2%/同增36.4%至97.7 亿/4.1 亿元，2022Q1收入/归母净利同降15.9%/同降48.8%。三只松鼠2021 年实现营收97.7 亿元（同比-0.2%），归母净利4.1 亿元（同比+36.4%），扣非净利3.2 亿元（同比+30.7%）；其中2021Q4 公司营收27.0 亿元（同比+5.4%），归母净利-0.31 亿元（同比-184%），扣非净利-0.33 亿元（同比-224%）。2022Q1 公司营收30.9 亿元（同比-15.9%），收入下滑主要系：1）去年同期春节错峰的高基数； 2）公司主动减少线上引流投放；3）线下门店受疫情出现闭店情况，同时订单交付也阶段性受疫情扰动。2022Q1 归母净利1.6 亿元（同比-48.8%），扣非净利1.2 亿元（同比-57.4%），主要系成本压力和销售费用投放扩大。

    2021 年公司精简SKU、聚焦坚果，推动线下精细化发展、发力全渠道。2021年公司产品策略有所调整，开始聚焦坚果并优化存量SKU，在产品结构主动求变之下，2021 年公司坚果/烘焙/肉制品/果干收入同比+4%/+1%/-20%/-22%至50.5 亿/16.3 亿/10.4 亿/6.0 亿元。渠道方面，面对线上流量去中心化及竞争加剧，公司主动出击，推动电商向全渠道转型，公司2021 年线上/线下收入分别同比-10%/+27%至64.8 亿/31.8 亿元，线上渠道占比同升7.2Pcts 至33.7%。

    在发力线下渠道的同时，公司也在积极推动线下渠道精细化发展，主动收缩投食店、放缓联盟店开店节奏，优化门店结构、提升单店盈利，同时启动招商加大新分销渠道发展，2021 年公司投食店/联盟店/新分销收入同比-6%/+63%/+38%至8.2 亿/7.5 亿/16.1 亿元。

    2021H2 公司加大品牌投入，费率扩大、盈利承压；2022Q1 费用延续投放趋势&成本压力，公司业绩较弱。2021 年前三季度战略转型初期，公司通过全渠道成本管控和供应链效率提升，实现毛利率提升及费率收缩，进而释放盈利弹性。

    2021 年前三季度公司毛利率同比+3.7Pcts 至30.7%，销售费率同比略升0.7Pct至20.74%。2021Q4 开始，公司围绕主品牌坚果心智打造投入亿级品牌费用，一定程度上影响短期利润表现，单季度毛销差同比-5.7Pcts，造成单季度利润由正转负。2022Q1，一方面原材料成本压力下，公司毛利率同比-1.8Pcts 至29.6%，另一方面，公司加大在梯媒、央视等平台费用投入、强化坚果品类心智，销售费率同比+3.9Pcts 至24.2%，导致2022Q1 归母净利率同比-3.4Pcts 至5.2%。

    公司主动求变，全面推进战略转型、迈向高质量发展，短期面临战略调整阵痛期。针对线上流量红利减弱以及流量去中心带来行业竞争加剧的外部环境，公司提出了未来十年“聚焦坚果产业，打造多品牌模式，逐步向健康化、数字化、全球化迈进”的战略新方向。短期具体执行层面，1）公司全面暂停门店粗放式扩张模式，下一步将着力提升单店盈利能力，聚焦优质门店的高质量发展；2）聚焦资源到坚果，并优化SKU，削减不符合品牌认知、规模不足、盈利能力不强的品类；3）加大科技研发力度，实施全域化分销渠道的布局与基于一二三产融合发展的供应链模式。本次公司战略转型初期，会面临较大的资源投入，短期费率攀升料拉低公司盈利能力，但利好公司长期可持续发展。

    风险因素：疫情反复；原材料成本波动；行业竞争加剧；电商渠道收入增速放缓；线下拓展不及预期。

    投资建议：考虑到公司短中期品牌费用投入加大，下调公司2022/2023 年EPS预测至0.82/1.03 元（原预测为1.01/1.20 元），新增2024 年EPS 预测为1.17 元，对应PE 为36/28/25 倍。参考休闲零食行业平均估值水平以及公司行业领先的品牌效应，同时公司短期费用投入扩大盈利料有影响，我们给予公司2023年30x PE（盐津铺子/良品铺子对应2022 年32/30 倍PE），对应目标价为31元，维持“增持”评级。