事件：据中国证券网相关报道，目前三只松鼠共有4 款坚果产品（夏威夷果、碧根果、开心果、巴旦木）进驻零食量贩品牌“零食很忙”“赵一鸣”全国所有门店。

    　　入驻零食量贩店是公司全渠道策略重要落脚点，有望带来新的增量。据斑马消费新浪号，目前零食很忙+赵一鸣的门店数量超过7500+。此外24 年零食很忙集团对外透露，将在未来半年内，投入10 亿元，用于开发全国市场。当前中国量贩零食行业的市场容量尚没有见顶，北部、西部等区域，还存在大量空白市场。

    　　我们预计未来几年量贩零食行业将持续保持较快开店数。我们认为，本次进驻零食量贩店是公司高端性价比战略下“全品类+全渠道”经营基本盘的重要落脚点之一，随着后期公司逐步扩大品类和扩大范围至其他零食量贩店，量贩零食渠道将有望逐步成为公司业绩增长的重要新抓手。

    　　新外部环境下，坚定执行“高端性价比”总战略，驱动可持续发展。据公司23 年半年报援引《罗兰贝格：预见 2023 中国行业趋势报告》， 2023 年消费品与零售行业将呈现“高端与性价比共舞”的格局，高端化和高性价比是消费企业发展的两个主要方向。

    　　围绕外部市场环境的变化， 2022 年底公司首次明确核心战略“高端性价比”，2023 年公司坚定且彻底地执行该总战略，基本构建“全品类、全渠道”的全新基本盘——积极推进供应链全链路优化，实施品类结构与渠道结构双向调整。

    　　（1）供应链端：打造以坚果为核心的全品类多品项大单品供应链矩阵——【国际上与行业全球知名企业或农场直接合作】+【国内与产区基地进行直采】，以及在坚果品类自建示范工厂，并与世界五百强翱兰国际合资投产腰果。

    　　（2）渠道端：构建“线上（传统电商、直播电商）+线下（分销与社区门店）”的全渠道经营体系——以抖音、拼多多为代表的新兴电商平台增长迅速；此外23 年6 月开出首批自有品牌社区零食店，并为下一步加速布局奠定基础。

    　　新战略逐步落地，年货节表现靓丽，业绩拐点正当时。随着新战略的持续执行，公司整体经营情况呈现逐月向好趋势，其中6 月营收同比增长16.46%，此外23Q3 单季度营收同比增长38.56%，归母净利润同比增长40.86%，且在23Q4 年货节后移的背景下，公司预计2023 年实现归母净利润2.00-2.20 亿元（YOY=54.97%-70.47%），扣非净利润1.00-1.10 亿元（YOY=146.90%-171.59%），业绩表现同比大幅提升。此外据中国证券网报道，截至1 月16 日，公司2024年货节销售时间进程达三分之二，全渠道销售已超去年年货节全周期总额。我们认为，受益于高端性价比，自23Q3 以来公司业绩迎来向上拐点，未来随着新战略持续落地深化，公司业绩有望重拾较好成长。

    　　盈利预测与投资建议。

    　　公司营收同比增速持续改善，整体营收23Q1 下滑38.48%，23Q2 仅仅下滑3.12%（其中单6 月营收同比增长16.46%），23Q3 恢复增长38.56%。另据公司23 年业绩预告，截至公告披露日，2024 年货节销售时间进程达三分之二，全渠道销售已超去年年货节全周期总额。因此参照此销售逐步改善趋势，我们预计23Q4 公司营收将继续保持较快增长，且全年营收表现较前三季度营收下滑幅度（下滑14.07%）有望收敛。此外预计24-25 年随着公司高端性价比战略持续推进落地，公司营收表现有所开始逐步恢复良好增长态势。

    　　（1）坚果业务方面，19-22 年营收CAGR=-8.96%，考虑到23 年公司整体营收表现有望较前三季度降幅收敛，且24-25年有望恢复良好增长态势，我们给予本块业务23-25 年营收增速为-5.0%/20.0%/15.0%的预测。毛利率端，22 年该业务毛利率为25.99%，考虑规模效益，我们给予本块业务23-25 年25.0%/26.0%/27.0%的毛利率预测。

    　　（2）烘焙业务方面，19-22 年营收CAGR=-11.42%，考虑到23 年公司整体营收表现有望较前三季度降幅收敛，且24-25年有望恢复良好增长态势，我们给予本块业务23-25 年营收增速为-10.0%/25.0%/20.0%的预测。毛利率端，22 年该业务毛利率为24.76%，考虑规模效益，我们给予本块业务23-25 年24.0%/25.0%/26.0%的毛利率预测。

    　　（3）综合业务方面，19-22 年营收CAGR=-2.01%，考虑到23 年公司整体营收表现有望较前三季度降幅收敛，且24-25年有望恢复良好增长态势，我们给予本块业务23-25 年营收增速为-2.0%/10.0%/5.0%的预测。毛利率端，22 年该业务毛利率为33.06%，考虑规模效益，我们给予本块业务23-25 年33.0%/34.0%/35.0%的毛利率预测。

    　　（4）肉制品业务方面，19-22 年营收CAGR=-17.32%，考虑到23 年公司整体营收表现有望较前三季度降幅收敛，且24-25年有望恢复良好增长态势，我们给予本块业务23-25 年营收增速为-15%/25.0%/20.0%的预测。毛利率端，22 年该业务毛利率为22.84%，考虑规模效益，我们给予本块业务23-25 年22.0%/23.0%/24.0%的毛利率预测。

    　　（5）果干业务方面，19-22 年营收CAGR=-26.28%，考虑到23 年公司整体营收表现有望较前三季度降幅收敛，且24-25年有望恢复良好增长态势，我们给予本块业务23-25 年营收增速为-25%/30.0%/20.0%的预测。毛利率端，22 年该业务毛利率为23.67%，考虑规模效益，我们给予本块业务23-25 年23.0%/24.0%/25.0%的毛利率预测。

    　　（6）其他业务方面，19-22 年营收CAGR=15.23%，本块业务占比较小，我们给予本块业务23-25 年营收增速为15.0%/15.0%/15.0%的预测。毛利率端，22 年该业务毛利率为51.40%，考虑规模效益，我们给予本块业务23-25 年50.0%/51.0%/52.0%的毛利率预测。

    　　我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为67.90/81.60/94.07 亿元，归母净利润分别为2.12/2.99/3.99 亿元，对应EPS分别为0.53/0.75/0.99 元/股。结合A 股可比公司估值，考虑到公司新战略落地下的经营复苏拐点，给予公司27-32 倍的PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为20.25-24.00 元，首次覆盖并给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。