投资要点

    　　我们认为应该重新认识公司的自2022 年以来的改革和探索，本次改革我们不能单一理解为是公司渠道上的模式变化叠加品类的拓展带来的新的成长，而是公司从内部向外通过“高端性价比”的战略指导下，通过品销合一，用优质渠道牵引供应链变革，推动运营改善和供应链升级并行的改革之路，从而构建起公司“全品类+全渠道”的经营能力和全链路全要素生产经营效率整体提升，最终实现长期可持续增长的动力（渠道变革和品类延伸只是在本次改革中的结果和外显表现）。

    　　如何理解三只松鼠的“高端性价比”战略？

    　　高端性价比在字面理解上即为高品质和相对低价的产品，但如何实现这一结果最终还是需要在商业模式上进行变革。由此，我们认为对于三只松鼠的商业模式而言，是通过自有品牌实现定制与全链路的优化实现总成本领先，从而实现高品质和差异化的商品。

    　　1）供应链全面改革，为全链路优化提供坚强后盾首先在供应链层面，依托自有品牌的规模化效应，通过公司的原料直采和自主生产及降本增效，能够实现原料到成品的全链路打通和跟踪，实现产品品质提升和生产效率的提升，并降低成本和费用，实现利润的溢出让渡给消费者，最终实现消费者端能够买到低价高质的产品。

    　　2）打造品销合一的全渠道供应能力

    　　2022 年公司重新梳理战略，从以往线上的“店铺运营”转向“品类运营”，内部管理上实现一品一群、一供应链一群，从而能够实现后端生产的规模化优势，同时实现爆款打造和核心单品市场份额的提升。与此配合的就是渠道端构建线上（传统电商、直播电商）+线下（分销与社区门店）”的全渠道经营体系。

    　　3）依托供应链能力和渠道深度，进行全品类拓展，实现持续增长从产品来看，坚果一直是三只松鼠的核心品类，线上市场份额稳居第一。在高端性价比的战略下，公司通过大单品的打造形成规模优势，同时供应链端通过集采和降本增效形成成本优势，进而实现消费者享受低价高质的产品，真正实现一品一链。

    　　4）内部协同保证全链路优化的实现落地

    　　诚然，在以上对于生产-销售的全链路改革中，每个环节都至关重要，但是运营层面需要供应链的纵向协同和渠道的横向协同，内部的协同一致是公司“高端性价比”战略真正能够落地的关键。

    　　总结来看，我们不能把公司本次的改革单一的认为是渠道和产品上的改革，而是内部实现的以优质渠道牵引的供应链变革。通过重塑消费者到供应链全链条中的流通效率，实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质性价比，构筑竞争优势。并通过全渠道+全品类的外显，实现后续的持续增长。

    　　盈利预测及估值

    　　由此，我们预计2023-2025 年公司收入分别为70.68/102.66/135.36 亿元，同比增长分别为-3.08%、45.24%、31.85%；预计2023-2025 年实现归母净利润分别为2.17/3.53/4.70 亿元，同比增长分别为67.75%、63.09%、33.16%。预计2023-2025年EPS 分别为0.54、0.88、1.17 元，对应PE 分别为40.34/24.74/18.58 倍。我们给予公司2024 年30-35 倍PE，对应空间20%-40%。首次覆盖，给予买入评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、改革效果不及预期或竞争加剧风险、原材料成本波动风险。