事件：三只松鼠公布2023 年年报，2023 年全年实现营业收入71.15 亿元，同比-2.45%；归母净利润2.20 亿元，经同期调整后同比+69.85%；扣非归母净利润1.02 亿元，同比+148.72%。其中，23Q4 单季度实现营业收入25.32 亿元，同比+29.18%；归母净利润0.50 亿元，同比+39.73%；扣非归母净利润0.16 亿元，同比+31.17%。归母净利润表现处在业绩预告区间上沿，扣非归母净利润表现处在业绩预告区间下沿。

    　　抖音渠道快速放量，线下门店调整重构。线上渠道：2023 年线上实现营业收入49.51 亿元，同比+3.40%。主要系“高端性价比”战略推进下，抖音渠道实现快速放量。2023 年天猫系/京东系/抖音平台分别实现营业收入17.38/11.97/12.04 亿元，分别同比-12.22%/-30.53%/+118.51%。线下渠道：

    　　2023 年线下实现收入21.63 亿元，同比-13.63%。其中1）线下门店体系重构，开设自有品牌社区零食店，对原有店型集中优化。原有店型/社区零食店实现营业收入2.66/0.92 亿元，截至2023 年末门店数量分别为266/149 家。2）线下分销渠道实现营业收入16.41 亿元，同比+11.33%。分产品看，2023 年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他品类分别实现营收38.12/10.86/6.00/3.50/10.90/1.78 亿元，分别同比-7.18%/-4.28%/-13.86%/+3.48%/+24.92%/+22.32%。

    　　推进“高端性价比”战略，利润端有所修复。毛利方面，2023 年全年/23Q4 公司毛利率分别为23.33%/20.77%，23Q4 同比-3.78pcts，环比-3.59pcts。主要系公司调整价格体系，“高端性价比”战略下主动让利至终端消费者。费用端，2023 年全年/23Q4 销售费用率分别为17.39%/16.31%，23Q4 同比-0.43pcts，环比-2.98pcts。主要系“品销合一”策略下，公司经营效率有所提升。2023 年全年/23Q4 管理费用率分别为3.20%/2.55%，23Q4 同比-1.85pcts，环比-0.42pcts。综合来看，2023 年全年/23Q4 公司净利率分别为3.09%/1.98%，23Q4 同比+0.15pcts，环比+1.03pcts。利润端实现进一步修复。展望2024 年，公司运营逻辑调整优化，以抖音渠道为抓手打造大单品，辐射线上其他平台，推进线下分销业务终端建设，提高日销品销售占比。通过“抖音+N”模式公司有望赋能全渠道，实现“重回百亿，在全中做强”的总体目标。

    　　盈利预测、估值与评级：公司改革成效逐步落地，盈利能力有望恢复。我们基本维持2024-2025 年归母净利润预测不变，新增2026 年归母净利润为5.08 亿元，对应2024-2026 年对应EPS 分别为0.75/1.00/1.27 元，当前股价对应PE 分别为28X/21X/16X，公司战略布局利好长期发展，维持“增持”评级。

    　　风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。