事件:

    　　2024 年3 月25 日，三只松鼠发布2023 年年报。2023 年全年实现营业收入71.15 亿元，同比-2.45%；实现归母净利润2.20 亿元，同比+69.85%；实现扣非归母净利润1.02 亿元，同比+148.72%。2023 年四季度营业实现营业收入25.32 亿元，同比+29.18%；实现归母净利润0.50 亿元，同比+41.07%；实现扣非归母净利润0.16 亿元，同比+34.95%。

    　　投资要点:

    　　全面拥抱新兴渠道，调整传统渠道，下半年收入回暖。2023 年，公司积极拥抱行业变化，推出“高端性价比”总战略，全力调整渠道结构，为消费者提供高品质，更有差异化，同时价格更加亲民的产品，初步形成“抖+N”全渠道协同体系。分渠道来看，2023 年公司线上实现营收49.51 亿元，同比-3.02%，其中天猫、京东、抖音分别实现营收17.38、11.97、12.04 亿元，同比变动-12.22%、-30.53%、+118.51%，抖音渠道的亮眼增长带动公司2023 年线上收入的回暖。

    　　同时公司积极调整品类结构和损益模型，带动传统渠道收入回暖，2023H2 天猫系渠道实现营收8.94 亿元，同比+14.18%，重回双位数增长轨道；京东系渠道实现营收5.38 亿元，同比-10.93%，环比2023H1 降幅大幅缩窄。线下渠道方面，公司2023 年线下分销渠道实现营收16.41 亿元，同比+11.33%，在2024 年春节错期的背景下依然录得双位数增长的亮眼表现，线下门店业务受闭店影响，下滑幅度较大，截至2023 年底，公司自有品牌社区零食店门店数149家，当前收入贡献较小。

    　　以“一品一链”为核心，做强一批大单品，子品牌小鹿蓝蓝表现亮眼。公司通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，在核心品类构建全链条供给体系，聚焦优选一批零食单品通过一品一链实现总成本领先。当前公司已经成功打造每日坚果、夏威夷果、巴旦木、碧根果、手撕面包、蜀香牛肉等亿级大单品，并在每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大坚果核心品类实现自主制造。

    　　自2023 年3 月以来，公司加速零食全品类产品的上新，累计上线超1000 个SKU，其中辣卤礼包、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠位列抖音对应类目第一。子品牌小鹿蓝蓝表现亮眼，2023 年实现营收5.88 亿元，同比+19.76%。小鹿蓝蓝以“儿童高端健康零食”为定位，历经三年的发展，已经成为有一定规模且有较强知名度的品牌，公司将以全新差异化定位开启核心大单品在全渠道的渗透，未来仍有望实现亮眼表现。

    　　费用率的优化带动净利的提升。2023 年公司毛利率同比-3.14pct 至23.33%，我们预计主要由于公司“高端性价比”战略实施后，终端产品售价降低，随着全链路的成本优化，预计毛利率仍有进一步抬升空间。2023 年公司归母净利率同比+1.32pct 至3.09%，主要由于费用端的优化， 2023 年公司销售费用率/ 管理费用率分别为17.39%/3.20%，同比-3.63pct/-0.69pct，其中销售费用的下降主要来源于推广及平台服务费（yoy-21%）、职工薪酬（yoy-20%）、租赁折旧费（yoy-57%）的减少；管理费用的下降主要为职工薪酬（yoy-30%）的调整。我们预计随着公司收入规模的回暖，费用端的规模效应有望进一步显现，带动整体净利率的抬升。

    　　盈利预测和投资评级：三只松鼠战略改革以来，成效显著，2024 年年货节期间各渠道高速增长，实现整体营收同比增长超60%，其中核心品类“坚果礼”线上市场份额超35%。后续在“抖+N”协同下，公司通过短视频电商的内容属性打造大单品并赋能全渠道，推动日销品区域化深度分销的打造，加快社区零食店的布局，2024 年规划的总体目标是“重回百亿，在全中做强”。考虑到公司正在积极变革且效果初显，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年EPS分别为0.88/1.14/1.52 元，对应PE 分别为26/20/15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。