事件：三只松鼠发布2023 年年报，2023 年实现营收71.15 亿元，同比-2.45%，归母净利润2.20 亿元，同比+69.85%，扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%，其中2023Q4 实现营收25.32 亿元，同比+29.18%，归母净利润0.50 亿元，同比+39.73%，扣非归母净利润0.16 亿元，同比+34.95%，第四季度非经常性损益主要为收到3403 万元政府补助。

    　　公司线上线下全渠道布局，抖音渠道表现亮眼。2023 年公司推出高端性价比战略，下半年成效逐步显现，全年业绩符合预期。分产品看，公司坚果/ 烘焙/ 肉制品/ 果干/ 综合分别实现营收38.12/10.86/6.00/3.50/10.90 亿元， 同比-7.18%/-4.28%/-13.86%/+3.48%/+24.92%，综合口径增速亮眼主要系小鹿蓝蓝增长较快和品类矩阵拓宽，自2023 年3 月以来公司上线超200 款新品并取得亮眼成绩；分渠道看，公司线上/线下分别实现营收49.51/21.63 亿元，同比+3.40%/-13.63%，其中：1）线上渠道天猫系/京东系/抖音分别实现收入17.38/11.97/12.04 亿元，同比-12.22%/-30.53%/+118.51%，抖音渠道自2023 年6 月以来高速增长，推动公司业绩持续修复；2）线下渠道方面，公司以“高端性价比”为导向，重新构建线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，并对线下原有店型进行集中优化，2023 年线下分销/原有店型/社区零食店分别实现营收16.41/2.66/0.92 亿元，期末公司社区零食店已开设149 家，原有店型266 家。

    　　毛利率略有下滑，费用率优化推动利润高弹性修复。2023 年公司毛利率为23.33%，同比-3.41pct，其中2023Q4 公司毛利率为20.77%，同比-3.77pct，主因公司高端性价比战略下终端定价有所调整以及物流费用略有增加；费用端来看，公司2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.39%/3.20%/0.35%/0.08% ， 同比-3.63pct/-0.69pct/-0.18pct/-0.03pct，公司销售费用下降明显主因降低线上投放力度；净利率方面，公司2023 年净利率为3.09%，同比+1.32pct，其中2023Q4 净利率为1.98%，同比+0.17pct，降费抵消毛利率的下滑叠加政府补助的增量，利润端修复明显。

    　　公司高端性价比战略奏效，今年有望重回百亿。公司坚定 “高端性价比”总战略，积极推进供应链全链路优化，实施品类结构与渠道结构双向调整，2023 年下半年起收入实现逆势转增，2023Q4 在年货节后移背景下，收入端依然增长29%，推动2023 年业绩持续修复。展望2024 年，公司在产品端以“一品一链”为核心，做强一批大单品，全面进入坚果品类的自主制造环节同时渗透到原料产地设立采购点，实现了全链路成本的优化；在渠道端，公司全力调整渠道结构，搭建“抖+N”的协同经营体系，线下聚焦分销基本盘的改革，构建和稳固一批日销品项，线上以抖音为抓手，牵引大单品以及供应链建设，并通过内容属性为品牌赋能，提升整个渠道的经营水平。公司未来净利率有望随着供应链优化以及组织效率提升而逐步上升。2024 年年货节公司坚果礼盒及系列产品持续热销，全渠道销售延续稳定增长趋势，一季度业绩有望超预期，今年百亿目标有望达成。

    　　投资建议：在高端性价比战略牵引下，公司推动供应链变革与运营改善，推动全要素效率提升，目前战略奏效明显，有望持续超预期。预计2024-2026 年收入增速分别为42.83%/25.51%/21.78%，归母净利润增速分别为57.17%/50.68%/25.17%，EPS 分别为 0.86/1.30/1.62 元，对应当前股价PE 分别为24x/16x/13x，我们按照2024 年业绩给予30 倍，一年目标价25.8 元。

    　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。