2024 年03 月25 日，三只松鼠发布2023 年年报。2024 年04月16 日，三只松鼠发布2024 年一季度报。

    　　投资要点

    　　利润端增速亮眼，高端性价比战略逐步深化

    　　2023 年总营收71.15 亿元（-2%），归母净利润2.20 亿元（+70%），利润端增速亮眼，预计主要系运营战略调整、精简费投所致。单季度看， 2023Q4/2024Q1 总营收分别为25.32/36.46 亿元，分别同增29%/92%；2023Q4/2024Q1 归母净利润分别为0.50/3.08 亿元，分别同增40%/61%，营收/利润增幅边际提升。公司实施“高端性价比”战略，短期需在产品定价上做出让步，因此在一定程度上拉低毛利率水平，公司2023 年/2024Q1 的毛利率分别为23.33%/27.40%，分别同减3pcts/1pct，预计未来毛利率仍有下探空间，但公司通过“一品一链”/广宣投入结构调整/“品销协同”带动运营效率提升， 2023 年/2024Q1 销售费率分别为

    　　17.39%/16.26%，分别同比-4pcts/+1pct；2023 年/2024Q1 管理费率分别为3.20%/1.33%，分别同减0.7pct/2pcts。综合来看，公司2023 年/2024Q1 的净利率分别为3.09%/8.46%，分别同比+1pct/-2pcts，公司预期短期控制净利率稳定在3%-3.5%区间，随着全渠道布局完善/竞争格局优化，预计公司中期净利率将保持在5%上下。

    　　强化坚果自产优势，“抖+N”渠道协同可期

    　　分产品看，2023 年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他的营收分别为38.12/10.86/6.00/3.50/10.90/1.77 亿元，分别同比-7%/-4%/-14%/+3%/+25%/+22%，公司针对坚果产品强化全品类布局/扩大自产比例/优化全链条成本，焕新品类经营损益模型；同时，公司通过联合集采/优化交付模式打造零食品类竞争力，产品推新助力综合品类快速增长。分品牌看，2023 年三只松鼠/小鹿蓝蓝的营收分别为65.25/5.88 亿元，分别同比-4%/+20%，其中小鹿蓝蓝2023Q4 扭亏为盈，经营有望持续改善。分销售模式看，2023 年线上/线下的营收分别为49.51/21.63 亿元，分别同比+3%/-14%，公司以“高端性价比”为导向重构线下门店体系，针对原有店型进行集中优化，截至2023 年末，公司社区零食店/原有店型分别为149/266 家，由于线下分销模式更为适配行业竞争环境，2023 年公司线下分销营收16.41 亿元（+11%），公司有望借助线下渠道供应链稳定性特质拉平季度业绩波动，实现周期穿越。分线上销售平台看，公司天猫系/京东系/抖音的营收分别为17.38/11.97/12.04 亿元，分别同比-12%/-31%/+119%，抖音平台营收增速亮眼，公司利用抖音渠道内容属性强、精准定位与高触达的特点，通过SKU 优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，而“抖+N”经营体系的构建有望进一步推进公司全渠道协同发展。

    　　 盈利预测

    　　我们看好公司高端性价比战略转型，发挥供应链整合能力做强单品，补齐线下渠道短板，2024 年有望实现百亿营收目标。根据年报与一季报，预计2024-2026 年EPS 分别为0.87/1.16/1.55 元，当前股价对应PE 分别为26/20/15 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 风险提示

    　　宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。