投资要点
事件：三只松鼠发布2023 年年报和2024 年一季报。根据公告，2023 年公司实现营业收入71.15 亿元，同比增长-2.45%，实现归母净利润2.2 亿元，同比增长69.85%，实现扣非后归母净利润1.02 亿元，同比增长148.72%；23Q4 公司实现营业收入25.32 亿元，同比增长29.18%，实现归母净利润0.50 亿元，同比增长39.73%，实现扣非后归母净利润0.16 亿元，同比增长34.95%；24Q1 公司实现营业收入36.46 亿元，同比增长91.83%，实现归母净利润3.08 亿元，同比增长60.80%，实现扣非后归母净利润2.63 亿元，同比增长92.84%。
2024 年总体目标——重回百亿，在全中做强。
年报分析：高端性价比成效初显，毛利率下滑，费率优化提升盈利大单品线上领先，抖音渠道表现抢眼。2023 年公司实现营收71.15 亿元，同比-2.45%（Q1：-38.48%；Q2：-3.12%；Q3：+38.56%；Q4：+29.18%），高端性价比战略引领下，23H2 业绩逆势快增，合计贡献增量超10 亿元。分产品看，23 年坚果营收38.1 亿/同比-7.18%，烘焙10.9 亿元/ -4.28%，肉制品营6.0 亿元/ -13.86%，果干3.5 亿元/ +3.48%，综合10.9 亿元/ +24.92%，其他1.8 亿元/+22.32%，坚果礼线上份额遥遥领先（年货节线上份额超35%），每日坚果、夏威夷果、辣卤礼包、鹌鹑蛋、鳕鱼肠等系列大单品位列抖音对应类目TOP1。分渠道，线上/线下收入49.5/21.6 亿元，同比+3.40%/-13.63%，其中天猫系/京东系/抖音同比-12.22%/-30.53%/+118.51%，短视频电商贡献主要增量，线下分销/社区零食店/原有店型营收16.41/0.92/2.66 亿元，线下分销同比增长约11.3%，其中日销品贡献超30%。
毛利率同比下降，费用优化提升盈利。2023A/Q4 公司毛利率为23.33%/20.77%，同比-3.41pct/-3.78pct，预计主要源于公司执行高端性价比战略降低终端售价所致，随着后续全链路优化降低成本，毛利率有望保持稳定。2023 年公司销售费用率为17.39%，同比-3.62pct，主要源于推广费及平台服务费/职工薪酬/租赁费及折旧费的下降，管理费用率为3.20%，同比-0.69pct，主要源于职工薪酬、折旧及摊销减少。
最终2023 年净利率为3.09%，同比+1.32pct。
一季报分析：变革成效延续，毛利率稳健，费率管控合理延续23 年变革成效，收入利润双双高增。24Q1 公司延续高端性价比战略，通过“一品一链”新供给体系在保证核心品类毛利率稳定的基础上使终端产品更具性价比，并在渠道端持续深化“抖+N”协同、加强分销业务布局，Q1 实现短视频营收、占比大幅提高，带动全渠道销售增长，叠加年货节心智品类礼包全渠道热卖，最终取得24Q1 营收同比+91.83%、归母净利润同比+60.80%的亮眼业绩。
毛利率相对稳定，管理优化费率可控。24Q1 公司毛利率为27.40%，同比-0.87pct，基本保持稳定。费用端，24Q1 公司销售费用率为16.26%，同比+1.08pct，小幅增长主要源于渠道结构调整，短视频电商销售占比提升拉高整体费率；管理费用率为1.33%，同比-1.86pct，主要受益于高端性价比战略牵引下内外组织结构的优化升级，管理更加精益化；此外，24Q1 其他收益+投资净收益合计占收入比例同比-2.09pct；最终净利率为8.46%，同比-1.63pct。高端性价比战略下，依托供应链全链路、全要素成本优化，毛利率有望保持稳定，叠加后续运营及组织管理效率的提升，公司费用有望逐步优化，盈利能力有望稳中有升。
未来展望：2024 年总体目标——重回百亿，在全中做强；坚守高端性价比，做强大单品、全渠道。具体来看，产品端，持续夯实坚果主品类，并聚焦优选一批零食大单品实现一品一链，总成本领先的同时做强一批大单品；渠道端，坚持“抖+N”协同为核心，通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，在渠道建设上特别聚焦分销业务逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局；组织端，做好品销合一，2024 年实现组织全面再造提高运营效率；品牌端，做强子品牌小鹿蓝蓝，小鹿蓝蓝经过三年快速发展已成为一个年销超5 亿规模且具有较强知名度的品牌，公司将以“儿童高端健康零食”的全新差异化定位开启核心大单品在全渠道矩阵的渗透，并有望开创一个全新品类。
投资建议：公司坚持全品类全渠道建设，并以高端性价比战略牵引内外部变革，优化供应链打造低价优质大单品，叠加抖音等短视频电商赋能全渠道、线下分销深化助推增长，以及内部组织架构优化升级，业绩有望持续实现快速增长；中长期来看，子品牌小鹿蓝蓝借势差异化定位，有望成为第二增长引擎。预计2024-2026 年公司营业收入分别为101.65/123.76/146.08 亿元，同比增长42.9%/21.8%/18.0%，归母净利润3.33/4.67/6.07 亿元，同比增长51.5%/40.4%/29.8%，对应EPS 分别为0.83/1.17/1.51 元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。