公司发布25Q1业绩：

    　　Q1：收入37.2 亿元（+2.1%），归母净利润2.4 亿元（-22.5%），扣非归母净利润1.6 亿元（-38.3%）。

    　　25Q1 收入符合市场预期。

    　　收入：春节错期扰动

    　　分渠道看，线上面临高基数压力，预计营收增速同比持平。根据久谦数据，公司25Q1 猫京抖GMV 合计同比下降0.9%。线下渠道改革顺利， 预计同比实现双位数增长。去除春节影响， 营收端"24Q4+25Q1"合计同比增长16.2%，仍处于快速增长。

    　　利润：渠道费用投入阶段性加大

    　　25Q1 公司毛利率同比下降0.66pct 至26.74%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.41/+0.43/持平/-0.03pct。其中，毛利率下降与销售费率上升，预计主因渠道改革导致费用投入力度加大；管理费率上升预计主因研发中心转固导致折旧摊销费用上升。综上，公司归母净利率同比下降2.04pct 至6.42%。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

    　　公司线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵充分满足BCD 类商超需求痛点，通过并购爱折扣切入硬折扣业态，营收仍有额外增量空间，股权激励收入目标达成概率较高。随着渠道放量，费用投入可随规模效应而摊薄，盈利能力有望恢复。

    　　盈利预测：考虑到公司线下渠道阶段性提高费用投放力度，我们更新原有盈利预测， 预计公司2025-2027 年实现营业收入138.97/177.62/205.66 亿元，同比增长30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润4.75/6.56/8.46 亿元（原值5.37/7.23/9.09 亿元），同比增长16.4%/38.1%/29.0%；当前股价对应PE 分别为23/16/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。