事件：三只松鼠公布2025 年年报和2026 年一季报，2025 年全年实现营业收入101.89 亿元，同比-4.08%；归母净利润1.55 亿元，同比-61.90%；扣非归母净利润0.49 亿元，同比-84.53%。其中，25Q4 单季度实现营业收入24.30 亿元，同比-29.62%；归母净亏损531 万元，24 年同期为归母净利润0.67 亿元；扣非归母净亏损774 万元，24 年同期为扣非归母净利润0.53 亿元。26Q1 单季度实现营业收入38.35 亿元，同比+3.01%；归母净利润2.73 亿元，同比+14.35%；扣非归母净利润2.46 亿元，同比+51.59%。

    　　电商体量略有收缩，线下尝试门店新业态。2025 年电商平台实现收入71.76 亿元，同比-3.11%，占总收入的70%。其中抖音/天猫系/京东系分别实现收入22.72/17.19/ 15.13 亿元，同比+3.84%/-11.25%/+12.91%。受线上投流成本增加影响，线上渠道增速有所放缓。线下业务2025 年收入为30.13 亿元，同比-6.30%。其中线下分销业务实现收入25.28 亿元，同比-4.28%。线下门店业务合计收入3.49 亿元，其中国民零食店收入为2.88 亿元，同比-16.76%。截至2025年末，国民零食店共开设296 家（2025 年净增2 家）。生活馆2025 年实现收入0.19 亿元，截至2025 年末门店数量共计9 家。其他门店业务2025 年实现收入0.42 亿元，其中爱折扣截至25 年末门店数量为58 家，2025 年净闭店8 家。

    　　26Q1 毛利率修复，盈利能力改善。毛利率方面，2025 全年/25Q4/ 26Q1 公司毛利率分别为24.42%/21.73%/27.33%；26Q1 同比+0.59pcts，环比+5.60pcts。

    　　26Q1 毛利率的同环比提升主要系公司调整产品定价策略，推出差异化产品优化品类结构。费用端，2025 全年/25Q4/26Q1 销售费用率分别为19.74%/16.69%/15.87%；26Q1 同比-2.80pcts，环比-0.82pcts，主要系公司对费效比的关注度提升，精益化管理下销售费用率同环比改善。2025 全年/25Q4/26Q1 管理费用率分别为2.94%/2.93%/2.24%；26Q1 同比+0.48pcts，环比-0.68pcts。综合来看，2025 全年/25Q4/26Q1 公司归母净利率分别为+1.52%/-0.22%/+7.13%；26Q1 同比+0.71pcts。扣非归母净利率分别为+0.48%/-0.32%/+6.42%；26Q1同比+2.06pcts，盈利能力有所改善。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司新业态布局成效有待观察，我们下调2026-2027 年归母净利润预测至3.01/3.48 亿元（较前次下调37.6%/39.7%），新增2028 年归母净利润预测为3.91 亿元。对应2026-2028 年EPS 为0.75/0.87/0.97 元，当前股价对应P/E 分别为26/22/20 倍，公司品牌力突出，持续推进全渠道布局，维持“增持”评级。

    　　风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。