业绩回顾

    　　1Q22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1Q22 业绩：1Q22 营收4.12 亿元，同比下降12.91%，低于我们预期8.8%；归母净利润4,098 万元，同比下降35.24%，低于我们预期13.7%，主要图书市场受行业下行和疫情防控影响，表现低迷。

    　　发展趋势

    　　图书市场整体承压，叠加疫情影响，公司表现低迷。根据开卷行业报告，1Q22图书市场同比下降13.28%，其中实体店渠道同比下降29.7%，网店渠道首次出现负增长，同比下降8.24%。行业表现低迷，我们认为主要是短视频等新兴渠道低价策略带来的竞争压力仍存；根据开卷数据，1Q22 网店/短视频电商折扣率分别为60%/40%，相较于2021 年的58%/39%无明显回升。在图书行业整体承压的背景下，公司天津图书库房受疫情影响发货困难，1Q22实现营收4.12 亿元，同环比分别下降12.91%/20.48%。

    　　搭建自播体系，迎接渠道变革初有成效。面对市场变革，公司逐步搭建自播体系，结合社内编辑及外部专业KOL 运营公司，在抖音、小红书等平台开展直播业务。公司表示1Q22 折扣率已经恢复到2020 年同期水平，1Q22 综合毛利率为37.68%，在疫情影响收入下降的情况下，毛利率同比降幅有所收窄，我们认为公司层面控价体系初步搭建完成。

    　　短期经营压力仍存，中长期龙头地位不改。我们判断，公司年内短期压力或将持续：（1）疫情反复加剧市场不确定性，对于图书电商业务的仓储物流有较大影响，且宏观经济低迷使非刚需阅读需求有所收缩；（2）短视频电商仍处低价开拓市场期，其折扣与公司折扣差异收窄进度内有赖于公司控价体系的落实成效，外取决于监管部门规范图书价格的力度和速度，后者进度有待观察。但是中长期看，我们认为：（1）规范化管理下行业有望摆脱价格乱象，回归健康发展；（2）在“文化强国”建设与国民生活水平逐步提高的背景下，行业有望重回稳健增长。公司作为大众出版龙头，在经管、科普等众多细分领域处于行业领先地位，并具备前瞻布局与全产业链优势，我们看好公司持续拓品及打造优质知识产权服务生态集群的发展潜力，从而有望推动业绩不断增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情影响及渠道竞争持续，我们下调2022 年/2023 年盈利预测14.3%/11.3%至2.29 亿元/2.76 亿元。当前股价对应2022/2023 年15 倍/12倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价14.4%至22 元，对应18 倍2022年市盈率，潜在有23%上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复影响，渠道竞争加剧，新媒体冲击，知识产权保护不力，税收优惠政策变动，纸价上涨风险。