4Q22 业绩低于我们及市场预期

    　　公司 2022 年收入18.01 亿元，同比下降6%；归母净利润1.26 亿元，同比下降48%。其中，4Q22 实现收入4.74 亿元，同/环比下降8%/1%，实现归母净亏损1,265 万元，3Q22 实现归母净利润4,910 万元，低于市场及我们此前预期。公司表示主要由于：1）4Q22 整体外需相对疲弱导致销售不振，影响收入实现；2）撤店损失及中店信集等项目对利润影响体量约占归母净利润30%；3）对部分受市场下行影响的资产减值损失充分评估计入当期。

    　　发展趋势

    　　4Q22 受疫情及书店业务调整影响，整体业绩承压。公司4Q22 营收同比下降8.44%，环比基本持平。我们判断主要由于：12 月受外部环境影响，扰动正常商务往来、出版发行等产业端进程，同时需求层面亦因大众出版非刚需属性而相对处在低迷状态中。根据开卷，图书零售市场销售在实体店渠道10~12 月单月同降43%/43%/36%，网店渠道10~11 月单月同降8%/13%。

    　　营销能力建设稳步推进，费用端集约化管理放大节约效应，一次性撤店关停损失影响利润。营销投入方面，公司持续打造内容营销创新模式，布局线上多元赛道。公司2022 年营销费用同比微降0.6%，保持相对稳定，其中，4Q22 销售费用同环增31%/7%，我们判断主要受季度内双十一等线上促销影响。研发及管理费用方面，公司4Q22 研发/管理费率分别为0.9%/9.5%，同比变动1.3/0.7ppt，整体保持稳健。但在疫情全年影响下，公司对线下书店等文化消费业务进行调整优化，对部分机场店进行关停处理，导致季度内撤店损失及中店信集等项目优化影响金额约在近4,000 万元。

    　　新年展望谨慎乐观，关注复苏进程。2023 年以来，公司新书出版逐步进入正常化节奏，头部新书方面，1 月细分品类新书销量榜Top10 分别有《深海大饭店的传说》（受电影带动位列虚构类第4 名）、《富足》（非虚构类第6 名），2 月则有《海错图笔记（肆）》（张辰亮著，非虚构类第6 名）、《拼音猫历险记（全10 册）》及《苏菲的世界（漫画版）》（分别位居少儿类第6-7 名）。我们认为，公司经过一年多内部结构优化、业务端调整后，当前整体经营状态良好，若外部需求逐步复苏，公司或有进一步增长弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2023/2024 年盈利预测不变。当前股价对应20/18 倍2023/2024 年市盈率。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢上移，上调目标价27.6%至33.3元，对应23/21 倍2023/2024 年市盈率，上行空间14.9%。

    　　风险

    　　图书需求复苏低于预期，渠道竞争加剧，新媒体冲击，知识产权保护不力，税收优惠政策变动，纸价上涨风险。