核心观点

    增长稳健，专注于研发代工

    公司是国内唯一一家以营养健康食品研发代工为主营业务的上市公司，在相关市场具有较大知名度。核心业务稳定增长，2020 年Q1-3 软胶囊、片剂、粉剂、软糖、功能饮品收入分别占比45.49%、14.36%、15.46%、14.33%、8.81%，各产品毛利率提升明显。2020 年前三季度，公司实现营业收入和净利润分别为14.53、1.86 亿元，分别同比增长24.49%、55.90%。海外业务突出，2016 年收购德国Ayanda后，欧洲营收增长明显，2020 上半年中国大陆、欧洲营收分别占比56.76%、27.47%。

    保健品行业市场空间大，发展前景可观

    全球营养保健品行业稳健发展，2018 年市场规模为3848 亿美元，2010-2018 年CAGR 为9.33%。中国已经成为全球第二大保健品市场，市场占比为16%。中国保健品行业发展迅速，市场规模从2013 年的993 亿元增长至2019 年的2227 亿元，CAGR 为14.41%。人口老龄化和人均医疗保健消费支出持续增长为我国保健品行业提供发展机会。我国人均保健品消费支出仍低于欧美，市场集中度较低，2019 年CR3 为13.8%，具备较大发展潜力，有利于代工企业的发展。

    核心技术构建公司竞争力，长期看新剂型增长可期公司以合同生产模式为主，为商业客户提供一站式服务，合作客户多为知名企业，具有较高粘度。研发投入逐年增长，公司拥有14 项自主研发的核心技术以及超4000 个配方，其产品具有高附加值，产品单价持续攀升。短期看行业逐渐规范，公司业绩修复确定性高；长期看软糖、粉剂等新剂型成为发展趋势，随着公司募投项目投产，新剂型产能释放为公司带来持续增量，业绩确定性较高。

    首次覆盖给予“增持”评级

    我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为21.08、25.39、30.34 亿元；归属于母公司股东的净利润分别为2.51、3.30、4.44 亿元；对应2020-2022 年EPS 分别为2.09、2.75、3.70 元/股，对应PE 分别为47.66、36.17、26.88 倍，首次覆盖给予增持评级。

    风险提示：食品安全风险；原材料价格波动影响；行业竞争加剧。