事件

    　　公司公布2021 年一季报，实现营收5.08 亿元（+41.6%），归母净利润5736 万元（+14.68%），扣非净利润5254 万元（+44.33%）。

    　　简评

    　　传统剂型增速略慢，功能性食品延续高增长态势。

    　　21Q1 在20Q1 低基数实现40%+的高增长，传统剂型增速略慢，功能性食品延续高增长态势。

    　　分产品看，软糖需求依旧紧俏，8 亿颗新产线已经投产贡献增量，Q1 营收过亿，同比增长在200%以上；功能饮品同样旺销，营收接近5000 万，同比增长200%以上；代餐粉Q1 开始小批量生产，粉剂在20Q1 低基数下实现接近翻倍增长；片剂保持个位数的增速；软胶囊略有下滑，主要系德国工厂疫情有所影响。

    　　分区域看，国内和国外营收占比继续保持6:4，增速相当，内需依旧紧俏；海外欧洲受疫情影响增速放缓，但北美洲市场受益于销售团队的组建和市场开拓，继续保持高增长。

    　　毛利率持续提升，补贴减少拖累表观利润增速，扣非净利润增长正常。

    　　1、公司毛利率为35.47%，同比提升0.95pct，还原物流费用，实际毛利率提升更加客观，毛利率提升源自功能性食品放量下毛利率优化，预计软糖实际毛利率超40%以上；2、销售费用率下降0.75pct 至6.77%，费用投放相对平稳；管理费用率提升0.62pct至14.43%，主要系计提股权激励费用（约600 万）；3、研发费用同比增加654 万，主要系疫情下研发费用支付较少；4、财务费用同比增加540 万至617 万，主要系美元贬值产生汇兑损失；5、非经常性损益减少879 万元，主要系政府补贴减少。6、表观净利率为11.3%，同比下降2.65pct,扣非净利率为10.4%，同比基本持平。考虑到Q1 非经营性利润影响较多，实际净利率改善较为显著。

    　　功能性食品风口正盛，上游制造企业率先确定性受益。

    　　1、功能性食品消费在海外已经成熟，但国内仍处于成长初期，未来规模数倍于保健品，空间巨大。公司在马鞍山新工厂布局软糖、粉剂、功能性饮料等偏功能性食品产能，今年产能将迎来快　　速释放，同时成功开发玛氏、蒙牛等新零售渠道客户，优化产品与客户结构，打开公司第二增长曲线。新零售客户一般 以品牌与渠道运作为主，从不具备生产、研发能力，更多的采取外委的方式，上游代加工企业必然最先受益。

    　　2、公司可转债发行在即，公司产能积极扩张。 软糖到2022 年将扩产至50 亿颗，功能饮品产能将增至8000 万袋，年初3400 万瓶的代餐生产线将在20Q4 投产，未来三年仙乐处于新产能释放周期，有效满足下游旺盛的合同生产订单需求，业绩增长确定性强。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年公司实现收入25.84、31.8、39 亿元，实现归母净利润3.23、4.2、5.4 亿元，对应EPS 为2.7、3.5、4.5 元/股，对应PE 为32X、25X、19X。考虑到公司的高成长性以及上游代加工企业受益的高确定性，参考美妆类代加工企业和医药行业CDMO 企业估值，给予公司2021 年60X 的合理估值，对应市值为180-200 亿，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　疫情反复，市场竞争加剧风险等。