核心观点：保健食品行业的渗透率提升将为中短期的主要增长来源。供给端的政策和渠道降低了行业门槛，需求也更加细分和年轻化，一方面意味着新品牌能通过模式/营销/产品设计创新破局，发展机会较多；另一方面行业充分竞争下需要更强的研发能力和更快的迭代速度。品牌商和生产服务商的专业化分工能实现更好的资源配置，提升效率，未来外包率有望进一步提升。仙乐健康的保健食品注册批文储备全行业领先，能为客户提供创新和功效强的产品；全剂型的生产能力符合行业细分化快消化的趋势；并能在与全球大客户合作过程中快速迭代，提升研发水平和市场洞察力，前瞻性地布局研发和产能把握新品类的增长机遇。

    　　新供需推动渗透率提升，下游品牌商集中度将长期分散。1）保健食品市场对标发达国家渗透率较低，中国市场又具有养生文化的先天优势，未来行业发展空间广阔。通过控制变量计算，发现渗透率的提升将为中短期内行业增长的主要动力。2）增长源分析：新供需相互催化下行业焕发新生命，向专业精准和快消化的两极发展。供给端的新政策、新渠道降低门槛，并加快消费升级的传播，大数据使新模式、更快的迭代速度成为可能；需求端，年轻人成为推动增量提升的主力军，保健食品的精准化趋势升级，疫情也使居民健康意识提升。3）下游品牌商将长期维持较低的集中度，新品牌机会多。精准化是保健食品长期趋势，增量将来源于新消费群体开拓带来的渗透率提升，因此新品牌能以差异化的产品和营销破局，把握细分市场。同时参考美日经验，备案制下准入门槛较低，行业集中度低于注册制下的澳大利亚。

    　　仙乐健康：全球布局的保健食品CDMO，创新剂型打开增长空间。仙乐健康是国内大型营养健康合同生产商之一，以合同研发生产模式为主。国际化布局使公司客户和收入在地理上也较为多元化，与国际知名大客户保持长期合作，规模在国内和出口商中都处于领先行列。“权健事件”和软糖生产转移的影响恢复后，2020 年收入/利润同比增长30.8%/80.6%。公司具有全剂型生产研发能力：传统剂型为基本盘，收入稳中有增；提前布局的创新剂型（软糖、功能饮料、部分粉剂）在产能释放中实现快速增长。公司能为B 端客户提供营养健康食品的一站式解决方案，前五大客户结构和收入稳定，中小客户贡献主要收入增量。

    　　从下游需求看仙乐健康核心竞争力。品牌商三个阶段的需求： 1. 初期：行业准入（蓝帽子、产品设计、法务）。2. 中期：快速迭代、差异化发展（服务、研发） 3. 长期：稳定、充足的生产能力，及多元化发展（产能、多剂型、多配方）。保健食品行业向专业精准和快消化的两极发展，需要更强的研发能力和更快的迭代速度。品牌商和生产服务商的专业化分工能实现更好的资源配置，提升效率。

    　　仙乐健康的核心竞争力：1）仙乐健康具有全行业领先的保健食品注册批文储备。注册批文门槛高，要求产品研究深度，因此丰富的注册批文是公司研发实力的集中体现，能为品牌商提供功效更强和具有差异化的产品。备案制虽门槛偏低，但法律要求只能生产商备案，新品牌选择外包更为经济。2）长期与全球大客户的合作形成战略、研发、信任的正循环。与全球大客户不断迭代中了解行业新需求和新技术，一方面提升自身的供给质量，保障在市场中的长期竞争力，另一方面提升市场洞察能力，提前发现和布局潜力大的产品，把握“地缘套利”的机会。保健食品行业面临食品安全和产品功效的双重监管，大客户背书能够帮助公司吸引新品牌合作；对老客户来说切换生产商风险较大，逐步培养的信任也有利于后续扩大合作规模。3）4000 余配方和全剂型生产能力赋能品牌商的长期发展。未来市场将进一步向精准专业和快消化的两极发展。品牌商为了把握年轻消费者、扩大消费群体需持续推新。对品牌商：迭代速度快，自建多剂型工厂不经济。对其他B 端生产商：仙乐健康具有先发优势，后进入者没有客户基础难形成规模效应。

    　　盈利预测及投资建议：营养保健食品下游渗透率提升空间大，在行业专业精准和快消化的两极发展趋势中，品牌商与生产商专业化分工有望进一步加深。仙乐健康作为头部研发生产商，保健食品注册批文储备深厚，在与全球大客户的长期合作中形成战略、研发、信任的正循环，并能以丰富的配方和全剂型生产能力赋能品牌商的长期发展，未来将随着产能的释放实现较快的规模和利润提升。我们预计2021-2023 年公司收入分别为25.58、31.31、37.52 亿元，同比增长23.74%、22.41%、19.84%，预计归母净利润为3.15、3.96、4.97 亿元，同比增长22.30%、25.89%、25.39%，EPS 分别为1.75、2.20、2.76 元，对应PE 分别为25X、20X、16X。公司二季度的欧洲业务受疫情影响，利润增速短暂放缓。随着下半年功能饮料和软糖的产能投产，功能饮料产能搬迁对毛利率的不利影响出清，业绩增速有望得到边际改善。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策风险，新增产能投放不及预期风险，竞争加剧风险，原材料价格波动风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业测算偏差风险。