事件：4 月11 日，公司发布2021 年年报，全年实现营收23.69 亿元，同比+14.62%；Q4 为6.21 亿元，同比+1.22%。全年归母净利润2.32 亿元，同比-9.92%；Q4 为0.31 亿元，同比-55.90%。全年基本EPS 为1.29 元。

    21 年主业收入双位数增长，受需求疲软等因素拖累利润同比下滑。2021 年公司收入保持稳健增长，中国市场受下游需求不振；欧洲市场受新冠疫情反复；美洲市场受货运成本上行等负面因素影响，公司净利润同比出现下滑。分产品看，21 年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品实现收入9.03/3.20/3.29/4.72/2.50 亿元，同比+2.24%/+10.09%/+5.54%/+44.22%/+36.51%；21H2 分别实现收入4.76/1.76/1.59/2.30/1.27 亿元， 同比+9.52%/+8.60%/-17.50%/+7.55%/+9.50%。软胶囊、片剂、粉剂等传统剂型增速稳定；营养软糖、袋装饮品等新剂型受新产能投放影响，收入增速较高。分地区看，21 年中国/欧洲/美洲地区实现收入14.58/4.35/3.98 亿元，同比+14.06%/-5.68%/+49.79%；21H2 实现收入7.23/2.33/2.10 亿元，同比-4.71%/+11.13%/+37.26%。

    产能投放方面，21 年营养软糖、袋装饮品、爆珠等新剂型生产线顺利投产。具体看，2021Q1，马鞍山基地新增软糖产能8 亿粒；21Q3 马鞍山饮品车间新增袋装饮品产能1 亿袋，果冻产能8000 万袋；21 年汕头基地新增爆珠产能9 亿粒，精华瓶饮品产能3700 万瓶。预计22Q2 马鞍山基地将新增软糖产能18 亿粒。

    21 年毛利率稳定，期间费用率有所上升。21 年公司毛利率为32.72%，同比+0.12ppt（21Q4 为30.30%，同比-0.34ppt）。其中软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品毛利率为26.80%/48.68%/22.31%/40.01%/22.98%，同比+0.06ppt/-0.71ppt/-1.36ppt/1.84ppt/-3.99ppt，各剂型毛利率变动不大。

    21年公司销售费用率为6.28%，同比+0.37ppt（21Q4 为6.94%，同比+3.44ppt）原因是公司加大广告费用投放力度。管理费用率为10.33%，同比+0.94ppt（21Q4 为11.74%，同比+2.54ppt）原因是职工工资薪酬同比上涨较多；股权激励费用摊销增加。研发费用率为3.51%，同比+0.38ppt（21Q4 为3.86%，同比+1.45ppt），原因是研发人员工资、材料费用等研发支出同比增加。财务费用率为1.11%，同比+0.96ppt（21Q4 为0.07%，同比-0.48ppt），原因是可转债利息支出提高及汇兑损失同比增加。

    投资建议：预计22-24 年公司实现营收28.97/35.44/43.31 亿元，实现归母净利润2.90/3.59/4.46 亿元，折合EPS 分别为1.61/1.99/2.47 元，目前股价对应22-24 年PE 为17/14/11 倍。公司目前估值与其他食品板块22 年17 倍估值水平相当（Wind 一致预测，中信行业分类），公司产品布局完善，马鞍山基地新增产能将在22 年投产，产能储备丰沛，成长性良好，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情冲击超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。