VDS 行业发展空间较大、集中度较低。国内VDS 发展历史尚短，居民的消费意识和习惯尚未完全建立，目前VDS 在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间。据汤臣倍健2021年年报披露，2021 年中国膳食营养补充剂人均消费20 美元，约为美国的20%。我们认为人口老龄化、国民健康意识不断加强都将有力推动行业长期向上发展。据欧睿数据，2008 年国内VDS 市场零售额为596.75 亿元，2021年为1891.9 亿元，2008-2021 年CAGR 为9.28%。欧睿预测到2026 年市场零售额会达到2515.67 亿元，2021-2026 年CAGR 为5.86%。目前VDS行业是“注册制”与“备案制”双轨并行，行业集中度也较低，据欧睿数据，2021 年CR10 为37.2%。

    　　合同生产商受益于保健品行业发展。在欧美等发达市场，合同生产是一种常见的业务模式，品牌商与生产服务提供商之间形成了互相依存的关系，相互促进、协同发展。以仙乐健康为例，公司为其他品牌公司提供合同生产服务，完整的产销链条为“公司—品牌客户—渠道商—消费者”。我们认为合同生产商有望享受保健品行业长期发展红利。

    　　公司营收、利润稳健增长。仙乐健康前身为1993 年成立的仙乐有限，最初是药品制造企业，2000 年后聚焦于保健食品，目前成长为国内大型营养健康食品合同生产商之一，无论是批文申报能力和数量、研发能力、和广大的客户群，均有充分的竞争力。2021 年公司营收为23.69 亿元，同增14.62%，2012-2021 年CAGR 为17.53%；2021 年公司归母净利润为2.32 亿元，同降9.92%，2012-2021 年CAGR 为19.88%。

    　　巩固保健食品优势、大力发展功能性食品。近几年公司产品结构也在发生明显变化，2018-2021 年软糖收入占比持续提升，2019-2021 年功能饮品收入占比持续提升。近几年功能性食品市场成长迅速，公司在中国市场约50%销售额来自功能性食品，公司的策略为巩固已有的在保健食品竞争优势，大力投入发展功能性食品领域，做到保健食品+功能性食品的客户及市场全覆盖。

    　　综合实力行业领先。①丰富的产品线。截止2021 年末，公司拥有128 项保健食品注册批准证书及120 项保健食品备案凭证，具备软胶囊、粉剂、片剂、软糖、口服液、硬胶囊等多种剂型，拥有超过4000 个产品配方。②全球战略布局。公司在美国、欧洲设有营销中心，在德国拥有生产基地。据公司2022年7 月8 日公告，拟以1.8 亿美元，收购美国领先的植物胶软胶囊产品生产制造商Best Formulations 的80%股权，进一步增强为国际品牌提供本土供应和区域化服务的能力。

    　　③良好的业内品牌知名度。目前公司产品已覆盖全球50 多个国家和地区，和GSK、Now Health Group、美乐家、安琪酵母、Queisser Pharma 等在内的国内外知名企业建立了长期的业务合作关系，具备较好的业内品牌知名度。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司22-24 年EPS 分别为1.34/1.74/2.16 元，相关可比公司22 年PE 在15-46 倍。我们认为仙乐作为行业领先厂商，拥有较强研发技术、丰富的产品线、海内外的产能布局等优势，未来有望取得较快发展。给予公司一定估值溢价，给予22 年25-30 倍PE，对应合理价值区间33.5-40.2 元，首次覆盖给予“优于大市”

    　　评级。

    　　风险提示。疫情反复；竞争加剧；市场拓展不顺；材料价格波动等。