保健食品ODM 领军者，多剂型布局稳步增长。公司深耕营养保健食品行业二十余年，拥有超4000 个成熟营养健康食品产品配方，剂型体系完备，为客户提供包括产品开发、制造、包装和物流在内的一站式解决方案。

    2012-2021 年收入/归母净利润CAGR 为17.53%/19.88%，业绩稳步增长。

    公司以传统剂型为基本盘，软胶囊、片剂业务近5 年收入CAGR 约15%左右，合计占比约50%；积极布局创新剂型，软糖、粉剂业务近5 年收入CAGR 高达58.45%、30.94%，增势迅猛。核心高管均为药企出身，专业能力过硬，2020 年发布股权激励，充分绑定员工利益，激发团队积极性。

    营养健康食品行业稳健发展，产业链分工专业化。市场规模来看：2021 年中国保健品市场规模达到3289 亿元，2019 年以前基本保持双位数快速增长势头，权健事件后监管趋严，2019 年增速触底，近两年温和回升。对比海外，中国大陆人均保健品消费额低于美日等发达国家，不足香港的1/2、台湾的1/3，渗透率提升空间较大。功能性食品市场同样有较大成长潜力，中国大陆人均消费额较美日等发达国家有2-3 倍左右的差距。发展趋势来看：随着大众健康意识持续提升，人均医疗保险支出不断增加，叠加老龄化趋势，助推保健食品市场持续增长。同时，消费趋于年轻化、日常化，带来更多发展机遇。产业链来看：一方面，监管趋严推动行业头部化发展；另一方面，注册备案双轨制及电商渠道兴起，降低行业准入门槛，长尾化效应明显。品牌商长尾化使代工行业重要性凸显，产业链分工明确，品牌商的优势在于市场营销和渠道资源，生产端交给更专业的ODM/OEM 生 产商有利于实现上下游高效协同。

    他山之石：日本保健行业发展进程的启示。相较于中国，日本保健食品市场监管力度更为宽松，1997-2005 年特定保健食品市场规模CAGR 达21.6%，但之后受老龄人口增速放缓、人均可支配收入滞涨，叠加经济危机影响，行业增长乏力，传统保健品市场需求趋于饱和，而更适合大众营养保健需求的功能性标示食品仍有较大空间。参考人均GDP 及人口老龄化趋势，中国目前对应日本80 年代末、90 年代初的水平，随着行业乱象的整治、保健食品政策法规完善，行业有望持续扩容。从竞争格局看，日本保健食品企业通常不局限于单一保健食品领域，大多为综合性供应商，且行业竞争格局稳定，2021 年日本膳食补充剂市场CR3/CR5 分别为19.4%/25.7%，而中国膳食补充剂市场CR3/CR5 为20.9%/27.8%，近五年呈下降趋势，长尾效应更显著。从渠道结构看，日本药店仍为主要销售通路，同时电商快速崛起占比提升，而中国电商扩张速度更加迅猛，占比已追平药店，渠道结构演变稍有不同。

    研发、品牌、服务优势积聚，海外并购开拓全球市场。研发上，公司药企出身，拥有丰富的保健食品ODM 研发经验，研发能力领先构筑经营护城河，目前拥有128 项保健食品注册批准证书及120 项保健食品备案凭证，位于行业前列。品牌上，拥有辉瑞制药、HTC Group Ltd.、葆婴、安琪酵母、Now Foods、修正药业、Takeda 等知名客户品牌背书，客户粘性强，第一大客户辉瑞销售额占比保持在15%左右。服务上，拥有全剂型产品及规模化生产优势，并将研发项目管理部门、资本市场推广部门并入销售部门，实现内部联动与资源整合，快速响应市场需求。海外并购上，前瞻性布局全球市场，2016 年并购德国软胶囊公司Ayanda，欧洲市场份额大幅提升。2022 年7 月公告拟以1.8 亿美元收购北美公司Best Formulations80%股权，交易涉及的美国反垄断申报事项已获通过，收购后将完成中、美、欧三大核心市场布局，扩大全球客户网络，发挥优势互补和战略协同。

    盈利预测与投资建议：随着下游需求回暖、公司产能逐步释放，传统剂型有望维持稳健增长，创新剂型有望提供新的增长点，市占率存在提升空间。

    预计公司2022-2024 年营业收入分别为25.39/28.78/33.02 亿元，同比增长7.19%/13.35%/14.72%，归母净利润分别为2.34/2.77/3.22 亿元，同比增长1.13%/18.35%/16.05%，EPS 为1.30/1.54/1.79 元，对应2022 年11 月9 日收盘价，PE 为22.80/19.27/16.60 倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

    风险提示：马鞍山新产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险