核心观点

    　　公司并表北美BestFormulationsInc.，随着BF 订单业务逐渐投产和产能利用率的提升，BF 所造成的亏损将会逐个季度减少，北美地区投后整合加强，公司协同效应将在未来显现，北美区域需求稳健发展；欧洲区去年因疫情影响的产能不足问题已经解决；中长期受益于居民保健意识提升，国内VDS 消费需求增加，尤其软糖业务保持较快增长，公司收入增长有望延续。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年度报告和2023 年第一季度报告2022 年公司实现营业收入25.07 亿元，同比增长5.84%，实现归母净利润2.12 亿元，同比下滑8.43%，实现扣非归母净利润1.96亿元，同比下滑6.40%。其中单Q4 实现营收7.19 亿元，同比增长15.78%，归母净利润0.36 亿元，同比增长14.84%，扣非归母净利润0.35 亿元，同比增长41.04%。

    　　2023 年第一季度公司实现营业收入7.02 亿元，同比增长66.69%，实现归母净利润0.29 亿元，同比增长100.84%，扣非净利润0.25亿元，同比增长490.63%。

    　　简评

    　　短期需求激增，国内收入提速，2023 年BF 并表。

    　　公司22 年营收25.07 亿元，同增5.85%，其中单Q4 营收7.19 亿元，同增15.78%，较上半年提速明显，主要受益于国内Q4 短期保健需求激增，拉动公司中国区业务增长，中长期有望催化提升消费者健康意识。公司23 年第一季度营收7.02 亿元，同增66.69%，主要系公司北美子公司BF 并表，同时22Q1 公司供应链受冲击，收入基数较低。

    　　分区域看，22 年公司大陆/美洲/欧洲/其他区域分别实现营收14.9/5.4/4.0/0.8 亿元，同比变化+2.3%/+35.9%/-9.2%/+2.8%，其中22H2 分别实现营收8.18/3.22/2.17/0.42 亿元，同比变化+13.2%/+53.4%/-7.1%/+3.4%。各区域环比改善明显，其中国内下半年营收增长拉动全年实现同比转正，美洲收入延续高增，欧洲区域下半年开工率提升，实现下滑幅度收窄。2023 年预计北美市场仍以去库存为主，国内市场同比高增，欧洲市场继续改善。

    　　分业务看，22 年公司软胶囊/软糖/粉剂/片剂/功能饮品分别实现收入9.9/5.9/1.9/3.4/3.4 亿元，　　同比变化+9.8%/+25.6%/-41.7%/6.4%/35.5% ， 其中22H2 营收分别同比变化+21.0%/+43.3%/-40.4%/-1.8%/+60.0%。软糖和功能饮品产品实现高增长，较上半年提速明显，粉剂业务由于产品结构调整，延续较大幅度下滑。

    　　22Q4 毛利率修复，23Q1 扣非净利润高增，BF 并表增厚利润。

    　　公司22 年毛利率为31.18%，同比下滑1.55pcts，其中单Q4 为31.42%，同比提升1.12pcts，较22Q3 有所改善。

    　　预计与Q4 欧洲价格调整落地、产能利用率提升、高毛利产品占比提升有关。公司23Q1 毛利率为27.89%，同比下滑0.19pcts，预计主要系并购BF 公司的毛利率拖累。公司22 年销售/管理费用率分别为5.19%/12.14%，同比变化-1.09/+1.82pcts，其中单Q4 销售/管理费用率分别为6.04%/12.46%，同比变化-0.89/+0.72pcts，主要系收购相关费用增加。公司23Q1 销售/管理费用率分别为7.5%/11.83%，分别同比变动+2.14/-2.68pcts，销售费用增长主要系公司市场营销活动恢复，并购BF 销售费用以及无形资产摊销费用增加。

    　　公司22 年实现归母净利润2.12 亿元，同比下降8.43%，其中单Q4 归母净利润0.36 亿元，同比增长14.84%，扣非净利润0.35 亿元，同比增长41.04%。公司扣除收购 Best Formulations 相关费用后净利润为 2.70 亿，同比增长 16.53%，扣除收购相关费用后归母净利率为10.8%，同比提升0.98pct。BF 并表后，管理费用率下降带动公司盈利能力提升，公司23Q1 归母净利润0.29 亿元，归母净利率为4.19%，同比提升0.71pcts，扣非归母净利润0.25 亿元，同增490.63%，扣非净利率为3.63%，同比提升2.6pcts。

    　　全球化布局再上台阶，23 年业绩高弹性可期。

    　　22Q4 开始美洲区受渠道库存消化影响有所走弱，但随着BF 并表以及投后整合加强，公司协同优势显现，美洲区仍有较大发展潜力。欧洲区组织架构改革推进，开工问题改善，同时国内受益于疫后短期需求爆发，收入增长有望延续。公司持续修炼内功，增强海外团队，向内降本增效，优化供应链敏捷性，同时注重利润考核。23年外部环境因素缓解后，预计公司业绩弹性将进一步释放。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023/2024/2025 年收入分别为38.26/44.13/50.19 亿元，同比增长53%/15%/14%，净利润分别为3.14/4.09/4.94 亿，同比增长48%/30%/21%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1.食品安全问题；公司的产品主打健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。

    　　2.竞争加剧：随着资本入局，新兴网红品牌可以借助新渠道快速崛起，在一些细分品类里面创造较高销售额，行业内激烈的竞争有可能促使各家品牌为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降。

    　　3.线上流量下滑，线上营业额可能无法持续增长。

    　　4.经济疲软，居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降。