事项：

    公司发布2023 年一季报，Q1 实现收入7.02 亿元，同增66.7%，归母净利润0.29 亿元，同增100.8%，扣非归母净利为0.25 亿，同增490.6%。经营活动现金净额为0.38 亿元，同减72.8%。

    评论：

    美洲及BFs 业务短期承压，中、欧强劲增长带动内生收入同增30%+。23Q1实现公司收入同增66.7%至7.02 亿元，其中内生收入增长30%+。分地区看，中国区Q1 免疫需求高涨推动收入同增50%+，新锐品牌、保健品客户翻倍增长，渠道型客户收入同增高位数。欧洲业务产能恢复、拓展加速之下亦实现较高双位数增长。美洲业务受VDS 行业下游客户去库存影响，预计内生收入同比下滑双位数，BFs 销售收入同比亦有较大下滑。但公司自22Q4 起加大美洲市场开拓力度，并推进北美业务团队与BFs 销售资源整合，23Q1 美洲本部业务及BFs 订单表现环比均已有所好转。同时，公司增加新域市场投入，Q1 实现翻倍增长。

    内生盈利显著修复，产能利用率偏低等因素拖累BFs 表现。毛利率方面，受益于产能利用率提升、结构优化、降本增效叠加低基数，预计23Q1 内生毛利率增长约6pcts 至约34%，但BFs 产能利用率较低并表后拖累表观毛利率同减0.4pcts 至27.7%。23Q1 销售费用率同增2.1pcts 至7.4%，主要系疫后公司恢复市场推广力度、BF 并表及无形资产摊销费用增加（BFs 评估商标、客户关系等无形资产约3 亿，每年摊销费用约3000 万人民币）。管理费用率同降2.68pcts 至11.83%，管控效果较好。综上，23Q1 归母净利润同增100.84%至0.29 亿元，归母净利率同增0.7pcts 至4.2%。结合少数股东损益及BFs 持股比例，我们测算23Q1 内生净利润约5600 万元、净利率恢复至高单-双位数水平，BFs 净利润约-3700 万元（含无形资产摊销）。

    复苏方向明确，BFs 盈利水平有望逐季提升。分地区看，预计中国、欧洲业务将保持复苏态势，其中中国区Q2 因基数上行及部分渠道库存偏高影响增速或有回落，但H2 随更多订单落地有望回归较快增长。美洲方面，随着下游客户去库存逐步完成（Q1 订单已环比改善、预计Q2 末至Q3 有望基本完成），公司交叉销售订单落地增加，叠加BFs 个护、软糖产线分别将Q2、Q3 投产爬坡，增长逐季加速可期。同时，本部及BFs 的盈利水平也有望随着产能利用率爬升、产品结构优化（软糖个护毛利率更高）、降本增效而持续回升，预计BFs Q2 亏损将明显收窄，后续盈利水平有望逐季提升。

    投资建议：内生增长亮眼，逐季加速可期，维持“强推”评级，目标价44 元。

    23Q1 公司内生业务实现亮眼增长，后续复苏方向明确，BFs 随着订单落地叠加新产线投产，盈利显著优化可期。考虑并表影响，给予23-25 年EPS 预测1.75/2.38/2.92 元（原预测为1.75/2.22/2.70 元），对应PE 20/15/12 倍。给予23年25 倍PE 对应目标价44 元，维持“强推”评级。

    风险提示：美洲业务复苏不及预期，成本大幅上涨，食品安全风险等