公司23Q2 实现收入/利润分别+22.2%/-24.2%，H1 内生业务表现较好，BF 订单延期兑付影响盈利。展望下半年，公司中国区业务在新项目持续落地背景下有望加速增长，欧洲区维持较快增长，美洲库存出清后或实现恢复性增长。短期看，BF 盈利改善趋势明确。中长期看，公司战略方向更加坚定，战术动作更加清晰，降本增效能力强化，预计23-25 年净利润同比+24%、+35%、+33%。当前股价对应23/24 年分别18.2/13.5xPE，给予24 年目标价39.5 元，看48%股价空间。

    　　事件：仙乐健康发布2023 年半年度报告，公司23H1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为15.45/1.01/0.99 亿，同比+39%/-7.94%/+3.15%。其中Q2 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.43/0.72 /0.74 亿，同比+22.1%/-24.7%/-19.7%。

    　　Q2 内生业务看，中国高基数下持平，美洲降幅收窄，欧洲维持高增。公司H1 内生业务同比+13%至12.6 亿。分区域看，H1 中国区收入同比+18.5%至8.0 亿，Q2 同比持平，源于1）去年新项目落地较多基数较高；2）Q1 疫后需求高景气度，订单高增后Q2 消化库存。美洲区H1 同比+101.7%至4.4 亿，其中合并BF 报表贡献2.87 亿，推算出内生业务约1.53亿（-30%），其中Q1 高双位数下滑，Q2 降幅明显收窄，主要系美洲2022年经历了供应链混乱后出清库存以及通胀影响需求所致。欧洲区H1 同比+45.0%至2.6 亿，Q2 延续Q1 高增趋势。

    　　订单延期兑付影响BF 盈利。23H1BF 并表2.87 亿，同比-33%左右，和内生业务趋势一致。其中软胶囊实现营收2.12 亿，占集团软胶囊销售额30%。

    　　个护产线由于供应商施工延期，投产时间由Q1 推迟至Q2，H1 贡献640 万收入。上半年BF 净利润亏损5136 万，主要系个护及软糖产线延期投产，前期投入和固定成本摊销压制利润。

    　　降本增效成果显著，内生业务维持较好盈利。公司H1 毛利率-2.52pcts 至29.5%，其中现有业务毛利率+3.7pcts，源于1）降本工作推进，协同采购赋能；2）考核利润导向后的产品结构改善；3）美元欧元汇率上升。BF并表影响下，23Q2 公司毛利率-3.4pcts 至30.9%。费用端看，公司Q2 营业费率同比+3.35pcts 至7.4%，环比持平，主要系疫情后公司加大推广力度，进行销售团队扩张并积极参加展会，销售费用同比+124%至0.6 亿。

    　　23Q2 公司管理费率-2.02pcts 至9.8%，公司大力推动的降本增效工作取得了良好效果。23Q2 公司财务费用680 万（去年同期-730 万），主要系可转债利息费用增加。23Q2 公司净利率-5.29pcts 至8.5%。还原BF 影响，公司H1 内生业务净利率10%，与去年基本持平。

    　　库存持续出清，H2 有望提速。公司自年初并购BF 以来大力推动整合赋能和协同增长，H1 受到下游客户去库存和BF 产线推迟影响，美洲业务整体承压，但当前订单已经明显改善，内生业务订单Q2 增长提速，BF 订单同比已经达到10%增长，后续季度随着订单兑现收入有望同比高增。中国区在Q2 消化库存和高基数影响后，新项目落地有望贡献更快增长。欧洲区Q3 有望延续高增，Q4 自然回落。整体看，预计内生业务同比15~20%收入增长，BF 全年收入有望实现增长。

    　　投资建议：BF 产能释放改善盈利，看好业绩弹性。短期看，23H1 公司内生业务表现较好，H2 有望提速，BF 已有订单等待排产，产能释放后改善趋势明确。中长期看，公司战略方向更加坚定，战术动作更加清晰，降本增效能力强化，预计23-25 年净利润同比+24%、+35%、+33%，对应23-25 年EPS 预测1.46、1.97、2.61 元。当前股价对应23/24 年分别18.2/13.5xPE，给予24年20x 目标估值，对应目标价39.5 元，看48%股价空间，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：需求疲软、阶段性产能过剩、政策变动、成本上涨等