公司引领电商服务商的内涵与边界拓展，由美妆电商服务商向“电商全域服务商+新消费品牌加速器”蜕变：存量品牌稳定增长，加品牌、扩类目、拓渠道、重内容。公司在 IT、抖音、自有品牌等方面的投入虽对业绩产生一定影响，但变革走在行业前列，为未来的并购、提效打下基础，为商业模式进化、长期成长打开空间。

    　　2020 年业绩延续高增长，2021Q1 投入加大对利润增速有所影响。2020 年：1）公司营业收入/归属净利润分别为 13.0/3.1 亿元，同比-10.5%/+41.5%，因所服务的品牌运营模式、会计核算方式转变，收入并不可比；2）公司服务品牌的GMV 首次突破 200 亿元，同比+85.2%，剔除并购的上佰后同比 30%+；天猫平台 GMV 同比+88%；美妆&个护 GMV+24%，潮玩&食品 GVM 约 6 亿元，上佰 GMV 约 55 亿元；3）经营性现金流净额 4.4 亿元，同比+198.5%，运营效率的提升、部分所服务品牌由品牌管理（承担库存）向品牌服务模式转变是 CFO高增的主因。2021Q1：公司营业收入/归属净利润分别为 2.2 亿/5315 万元，同比+4.2%/+12.3%，扣非归属净利润 4915 万元，同比+9.1%；自有品牌培育、抖音等新平台投入加大拉低了短期业绩增速；若剔除自有品牌的亏损，推算 Q1的利润增速约 27%+。

    　　引领行业边界拓展：稳存量；加品牌、扩类目、拓渠道；孵化自有品牌——由服务到品牌。1）2020 年，新增 10 个品牌，类目由美妆延伸至潮玩-泡泡玛特、美妆连锁-屈臣氏、饮料-屈臣氏、消费电器-上佰等；预计 2021Q2 起，公司将继续新增服务 20 个左右的新品牌；2）4 季度成立抖音事业部、通过上佰拓展拼多多/苏宁易购/贝店等平台，推进全域布局；3）收购浙江速网 19.8%股权，提升内容、私域流量等运营能力；4）孵化首个自有品牌代餐“每鲜说”。未来，公司计划将电商服务、自有品牌运营双线并行，每年开发 1~2 个自有品牌。

    　　加大 IT 投入、推动流程模块化、提升规模效应。电商服务商的工作环节多、细致繁琐，是典型的人力密集型行业。公司加大 IT 投入，分解、模块化、标准化、自动化部分工作环节，规模效应显现：2020 年人力的增速约为 GMV 增速的 1/4。

    　　公司 IT 系统持续投入，运营效率高于同业，为未来并购打下坚实基础。

    　　风险因素：品牌资源流失；自有品牌培育不达预期；淘外盈利能力弱于淘系。

    　　投资建议：当前，公司处边界拓展的投入期：2020/2021Q1 分别在 IT 自动化、自有品牌、抖音内容建设等方面分别投入约 1500/1600 万元，较同业在 IT 系统、全域运营、内容创作、自有品牌等方面的综合能力优势突出。鉴于公司签约品牌的商业模式发生变化，下调 2021-2022 年营业收入预测分别至 14.3/18.06 亿元（原：26.3/34.0 亿元）；鉴于拓类目、拓平台、IT 建设等对短期业绩产生影响，下调 2021-22 年归属净利润预测至 4.2/5.6 亿元（原：5.8/7.8 亿元）；新增 2023 年营业收入 / 归 属 净 利 润 预 测 分 别 为 22.57/7.3 亿 元 ， 同 比+23.2%/+30.0%。对比同业，给予公司 2021 年 32x PE，目标价 93.0 元，维持“买入”评级。