“全域电商”+“新消费品加速”双引擎驱动业务边界拓展，淘内及美妆个护等成熟业务维持内生稳定增长，淘外业务及新消费品业务实现加速扩张。给予公司2022 年28xPE，目标价66.1 元，维持“买入”评级。

    　　全域GMV 稳定增长，收入受百雀羚业务模式变更影响。2021Q1-Q3，公司实现营业收入7.29 亿元，同比-11.6%；归属净利润2.04 亿元，同比+24.2%；扣非归属净利润1.74 亿元，同比+14.4%；实现GMV 155.37 亿，同比增速达到了43%，收入增速下滑系百雀羚旗舰店合作形式调整所致。2021Q3 单季，实现营业收入2.43 亿元，同比-8.9%；归属净利润0.77 亿元，同比+39.1%；扣非归属净利润0.59 亿元，同比+25.4%；实现全域GMV 45.73 亿元，同比+14.18%。

    　　定位“全域电商”进一步拓展业务边界，淘外业务高速增长。公司服务模式从今年Q1 的淘内TP+经销服务快速拓展为Q3 多元化的淘内TP+经销、淘外（京东、拼多多、抖音）XP+经销、品牌咨询解决服务及新消费品加速战略合作等，业务边界进一步拓展。淘内业务受到天猫大盘增速放缓的影响下，Q3 收入同比+19.85%，Q1-Q3 同比+17.84%，逆势依旧保持稳定增长；淘外业务得益于京东、拼多多、抖音等渠道拓展顺利，Q3 收入同比大幅增长222.03%，Q1-Q3同比+210.93%。

    　　成熟业务稳定增长，新消费品加速扩张。从服务模式来看，Q3 品牌线上营销服务收入为0.36 亿元，同比-61.11%，受与百雀羚旗舰店的合作方式调整影响；新增业务及品牌管理服务业务增加驱动Q3 品牌线上管理服务收入同比+47.18%至1.3 亿元；受到唯品平台销售同比下滑影响，线上分销收入为0.67亿元，同比-13.42%。从业务类型来看，公司成熟业务（美妆与个护）收入Q3同比+14.24%，Q1-Q3 同比+11.99%；新增业务（包括食品潮玩）受益于丽芝士、金霸王、泡泡玛特、素力高等新品类品牌快速增长，Q3 收入同比+75.38%，Q1-Q3 同比+129.89%。伴随着公司在上海设立子公司并搭建BD 团队及研发团队，Q3 全渠道新签约35 个品牌，品牌及品类加速拓展。

    　　风险因素：品牌资源流失；自有品牌培育不达预期；淘外盈利能力弱于淘系。

    　　投资建议：拓渠道+增品类，双向驱动公司成长。考虑到公司品类及渠道加速拓展，上调2021-2023 年营业收入预测分别至14.8/18.6/23.3 亿元（原预测为14.3/18.1/22.6 亿元）；鉴于拓类目、拓平台、IT 建设等对费用率产生影响，微调2021-23 年归属净利润预测至4.1/5.6/7.3 亿元（原预测为4.2/5.6/7.3 亿元）。

    　　参考行业估值水平，给予公司2022 年28xPE，目标价66.1 元，维持“买入”

    　　评级。