公司2023 年上半年实现营收3.63 亿元，同比下降2.46%；归母净利润0.79亿元，同比增长5.1%。二甲戊灵原药规模化、连续化生产，成本优势显著，并与巴斯夫建立深度合作，有望打开海外市场。3000 吨/年甲氧虫酰肼系列、8500 吨/年戊酮系列绿色新材料项目建设稳步推进，“环保型农药+绿色新材料”协同发展，造就公司业绩新增长。考虑到公司成本优势及海外渠道拓展，我们维持公司2023/2024/2025 年归母净利润预测为2.45/4.21/5.97 亿元，给予公司 2023 年22 倍PE，对应目标价15 元及“买入”评级。

    　　二甲戊灵原药市场景气下滑，盈利短期承压。2023 年8 月10 日公司发布中报，2023 年上半年实现营收3.63 亿元，同比下降2.46%；归母净利润0.79 亿元，同比增长5.1%。二甲戊灵原药市场景气度Q2 下滑，整体处于去库阶段，加之单季度均价环比-4.17%至6.38 万元/吨，量价同步吃紧导致营收不及预期。报告期内，公司海外营收同比+17.58%，达到2.60 亿元，国际化订单增量稳定。长期来看，农药需求韧性较强，增长势能总体稳定。

    　　产线成本优势显著，核心产品纯度达到国际领先水平。公司二甲戊灵原药、农药中间体、二甲戊灵制剂收入分别同比+6.07%、-34.73%、-30.24%至3.08 亿、0.31 亿、0.24 亿元，各项目毛利率分别为43.2%、31.55%、15.29%，同比+4.72、-7.58、-1.07pcts，公司综合毛利率同比+3.82pcts 至40.36%。公司依托产线规模化优势、连续化DCS 自动控制工艺，并通过研发大幅提高4-硝产率降低综合生产成本；同时提纯二甲戊灵原药技术已达国际领先水平，纯度稳定高于98%，获得海内外客户青睐。

    　　公司承接海外二甲戊灵原药巨头公司产能，有望逐步打开海外市场。公司目前二甲戊灵原药产能达到1.2 万吨/年，是国内最大的二甲戊灵原药生产商。根据公司2022 年年报，公司于2022 年已打开与巴斯夫之间的订单通道，后续合作有望持续加深，进一步承接巴斯夫二甲戊灵原药生产。此外，据公司公告，2022年12 月，公司完成对宁波捷力克20%股权的收购，有望助力公司农药业务出海。

    　　C5 一期项目稳步推进，农药+新材料双足并行。据公司公告，公司甲氧虫酰肼、苯唑草酮等新农药，以及二甲基丙酮、正戊烯等碳五类新材料研发项目稳步推进。公司目前已经取得了甲氧虫酰肼的在国内的原药登记证，甲氧虫酰肼系列技改项目，公司预计或在2024 年8 月投产。据公司2023 年中报，8500 吨/年戊酮系列绿色新材料项目主体工程完工，投资进度94.20%，我们预计2023 年三季度投产。新增产能投产可进一步降低生产成本，并为公司提供新的业绩增长点。

    　　风险因素：公司项目建设不及预期；公司工艺技术扩散风险；产品价格大幅下滑风险；公司海外业务布局进展不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：我们看好公司未来对巴斯夫等海外巨头产能的承接，以及在C5 基新材料上的深入布局。此外，公司参股捷力克，布局农药业务出海，料也将进一步拓展全球化市场。考虑到公司成本优势及海外渠道拓展，我们维持公司2023/2024/2025 年归母净利润预测为2.45/4.21/5.97 亿元，给予公司2023 年22 倍PE（参考公司上市以来平均估值在27-70x，中枢为48x，而农药（中信）指数2023 年PE 在14x，公司业绩增速优于行业平均增速，给予一定溢价），考虑到公司资本公积金转增股本，调整目标价为15 元及维持“买入”评级。