投资要点：

    公司发布2023 年三季报，业绩不及预期。1~3Q2023 年公司实现营收4.66 亿元（YoY-15%），实现归母净利润0.79 亿元（YoY-31%），扣非归母净利润0.75 亿元（YoY-33%），销售毛利率同比提升1.31pct 至38.47%，销售净利率同比下降4.08pct 至17.51%，销售费用、管理费用、财务费用同比提升33.74%、49.17%、63.57%至0.13、0.49、-0.04 亿元，销售费用增加主要是广告宣传费增加所致，管理费用增加主要是全资子公司铜陵贝斯美员工增加所致。其中23Q3 单季度公司实现营收1.03 亿元（YoY-41%，QoQ-29%），实现归母净利润28.4 万元（YoY-99%，QoQ-99%）。

    23Q3 单季度公司销售毛利率为31.84%，同比下滑6.64pct，环比下滑5.81pct，净利率为0.40%，同比下滑23.30pct，环比下滑20.42pct，业绩不及预期。23Q3 业绩下滑主要原因是浙江绍兴中间体工厂出现临时停车，导致江苏永安原药工厂被迫停产，二甲戊灵产销量显著下滑。

    中间体工厂阶段性停产，二甲戊灵产销量下滑，23Q2 业绩不及预期。根据中农立华原药数据，23Q3二甲戊灵原药均价为6.29 万元/吨（YoY-3%，QoQ-2%），价格仍处历史较高分位。但受亚运会影响，公司绍兴中间体工厂9月份阶段性停产，迫使江苏永安原药生产基地停产，根据公司三季报披露，公司二甲戊灵三季度产量同比下降45.08%，导致业绩承压。后续看，二甲戊灵供需偏紧形势缓解，短期或受UPL 倾销影响，原药价格预计将出现小幅下滑。但长期看，二甲戊灵高景气仍有望延续：需求端，受益乙草胺、氟乐灵等选择性除草剂禁限用，以及新市场的拓展，二甲戊灵需求持续增长；供给端，受限于关键中间体4-硝的高准入壁垒，二甲戊灵行业集中度高、格局好。目前公司具备二甲戊灵原药产能1.2 万吨，已成为巴斯夫合格供应商，凭借稳定的供应和全产业链优势，未来有望进一步提升全球市场份额。

    C5 新材料项目投产在即，甲氧虫酰肼项目顺利推进，产能驱动业绩增长。公司利用二甲戊灵生产过程中的副产物3-硝开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮等新型优质农药的全新低成本合成工艺，致力形成“1+3”核心产品布局，预计2000 吨甲氧虫酰肼项目将于2024 年8 月投产。同时公司打通以间戊二烯为原料生产3-戊酮（二甲戊灵关键中间体之一）、2-戊酮及正戊烯、环戊烯、醋酸戊酯等联产产品的工艺，投建8500 吨戊酮系列绿色新材料项目，补链、强链，巩固二甲戊灵全产业链优势，有望以此项目为基础，切入C5 新材料领域，实现战略性产业布局，打开未来的成长空间。目前C5 项目处于集中调试阶段，预计即将正式投产贡业绩增量。

    收购宁波捷力克，丰富海外营销渠道，布局农药出海业务。非专利药的市场份额持续扩大，农药行业竞争将由“专利之争”向“渠道之争”过渡，产品登记和下游渠道优势放大。2023 年10 月21 日，公司公告拟以支付现金3.48 亿元的方式收购捷力克剩余80%股权，交易完成后，捷力克将成为公司的全资子公司。根据收购草案，本次交易的业绩承诺期为2023-2025 年，捷力克拟实现扣非归母净利润3000、3500、4000 万元。捷力克是国内农药境外登记的先行者之一，截至2023 年6 月30 日，已在境外拥有及控制895 项农药产品自主登记证，另有388 项在申请农药产品自主登记证，拥有22家境外子公司（含5 家香港子公司），业务范围覆盖79 个国家和地区，营销网络遍布全球主要市场。

    2023H1 捷力克实现营收3.87 亿元，归母净利润2401 万元。此次收购可以充分融合公司农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，提升公司全球化布局能力和综合竞争实力。

    投资分析意见：Q3 业绩不及预期，结合C5 项目进展，下调公司2023-2025 年归母净利润预测分别为1.29、3.61、5.17 亿元（原值分别为2.03、4.26、5.79 亿元），当前市值对应PE 分别为38、14、10X，23Q4 随着C5 项目投产、捷力克并表带来显著增量，23Q4 开始公司业绩将迈上新台阶，预计2023-2025 年利润复合增速达100%，对应23 年PEG 估值为0.4X，公司未来成长性带来的估值溢价还未完全体现，维持“增持”评级。

    风险提示：1）C5 项目进展不及预期；2）下游需求不及预期；3）产品及原材料价格大幅波动。