核心观点

    指南针于4 月24 日晚发布2022 年度报告和2023 年一季度财报，22 年业绩实现高增长，23Q1 在高基数效应和销售策略、业务周期性等影响下同比承压，但长期来看，公司的商业模式具备稀缺性，值得长期关注，维持买入评级。

    简评

    业绩回顾：1）2022 年营业收入同比增长34.6%至12.55 亿元，归母净利润同比增长92.1%至3.38 亿元；其中金融信息服务同比增长94.0%至11.79 亿元，广告服务增长4.0%至0.51 亿元，证券服务同比增长2.0%至0.25 亿元。2）2023 年Q1 同比下降45.8%至3.38 亿元，归母净利润同比下滑至0.57 亿元，高基数致公司Q1 业绩承压。公司公告对23Q1 业绩变动的原因做出了详尽解释，此处总结如下：

    1.收入层面：公司2023Q1 实现营业收入3.38 亿元，归母净利润0.57 亿元，分别同比下滑45.8%和78.5%；在高基数下，一季度公司业绩承压，系金融信息服务收入减少所致。

    业绩归因：1）受中高端产品销售策略影响。公司的营收目前仍由金融信息服务贡献为主，由于不同时期营销策略的差异，该业务经营业绩有全年分布不均衡的特点，23Q1 并未销售去年同期的全赢决策智能阿尔法版产品（拟下半年择期安排），造成现金流和收入同比可比性不高。2）受业务周期性影响。公司的高端产品销售是基于对中端产品用户的营销服务，而2022 年资本市场景气度整体不及21 年，导致22Q4 积累的中端用户较少，影响了23Q1 的高端产品销售。3）闲置资金减少影响利息/理财收入。

    2.费用层面：23Q1 销售费用率同比增加8.9pct 至40.2%，管理费用率增加15.8pct 至20.0%；归母净利率减少25.8pct 至17.0%，变化主要系麦高证券业务及管理费纳入合并报表所致。

    业绩归因：1）麦高证券业务投入持续增加。去年接收麦高证券后，持续加大投入着手恢复麦高各条线业务，2023 年Q1 经纪业务取得进展，但营业利润尚未实现盈利，拖累公司整体盈利水平。2）股权激励形成股份支付费用增加。2022 年公司推出新的股票期权激励计划。公司22 年12 月以49.75 元/份价格共授予激励对象782.8 万份股票期权。

    分析建议：首先，指南针作为以互联网方式提供金融信息服务的公司，在2022 年接收麦高证券后，形成了新的发展路线，公司商业模式已具备一定稀缺性；对于该模式，提供分析框架如下，供参考：

    简单来说，自从接收麦高证券后，公司短期内的商业模式可以归纳为：利用投流获取注册用户后，通过销售转化实现金融信息服务变现的同时，不断产生证券业务（经纪佣金及未来可能的两融利息）收入。因此其未来的业绩增长驱动可以拆解为三个核心因子：一是用户数的增长；二是金融信息服务转化的增长；三是证券业务的增长；三个增长可以归结为量的逻辑，在量的逻辑下，公司的短期增长主要由销售服务和产品开发的变化所驱动，销售投入反映营销策略，技术员工数量反映研发能力和产品策略，其中研发人员的变化与收入增长之间有一定时滞性。（见图1 和图2）

    麦高证券对于指南针而言，其商业意义归结到财务上，即能够使得公司每单位成本投入能够创造更多收入，由于公司以轻资本业务为主，员工薪酬构成其成本/费用的主要部分，因此，可用人均创收/创利来反映这一逻辑。

    盈利预测与估值：基于上述分析框架，我们有三点结论：1）销售策略方面，公司重要高端产品拟安排在今年下半年择期启动，预计下半年营销力度加大；2）研发能力方面，公司2022 年技术人员同比增长40%，达到阶段性增速高点，为后续产品创设储备了人才；3）人均创收和创利方面，公司有望在麦高证券恢复正常和定增资金到位后，逐步提升人效，我们预计人均创收和创利的边际变化将从2023Q4 开始逐步体现。因此有盈利预测如下，预测公司2023-2025 年营业收入分别为1682.97 百万元/2431.52 百万元/3352.06 百万元，对应同比增速34.1%/44.5%/37.9%；归母净利润342.85 百万元/510.50 百万元/537.89 百万元，对应同比增速1.3%/48.9%/5.4%；按照2023/4/25 日收盘价，对应2023-2025 年PE 估值分别为60.5x/40.7x/38.6x，维持“买入”评级。

    风险分析

    市场波动引致经营业绩变动的风险。公司的主营业务是以证券工具型软件终端为载体，以互联网为工具，向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务。随着中国经济快速发展及国家政策的推动，国内证券市场发展迅速，投资者队伍不断壮大，也为互联网金融信息服务行业的发展带来了广阔的空间。该业务的经营情况与证券市场的发展和景气程度密切相关。未来，若证券市场出现长期低迷、市场交投不活跃等情况，或证券市场出现大幅波动、投资者对金融信息及咨询等服务的需求可能出现下降或发生较大变化，从而引起公司产品销售和服务收入的下滑最终导致公司盈利能力的波动。

    现有业务受行业监管政策变动影响的风险。若未来国内关于金融信息经营许可、证券投资咨询业务许可的政策发生变化，出现公司当前证书失效后无法继续取得该类许可的情形，则可能直接影响公司现有业务的正常经营。

    市场竞争加剧的风险。公司经过多年的研发和经营，已形成技术、产品、用户、服务及平台等多方面的竞争优势，具备一定的市场竞争实力。但是，由于互联网技术、金融产品的创新速度较快，国内同行业企业均在不断增加资金、技术的投入，国际知名企业也在不断进入国内市场，互联网金融信息服务行业的市场竞争日趋激烈。随着投资者对金融信息的需求不断增加，对相关产品的数据处理能力、安全性、系统可扩展性的要求不断提高。如果公司不能适时加大人力物力的投入、及时进行产品升级和新产品开发，或出现决策失误、市场开拓不力等情况，则将面临不利的市场竞争局面。