投资要点

    　　品类扩张拉动增长，复合增速远超行业

    　　2020-2022，公司营收复合增速为30%，跑赢小家电行业的13%。核心原因有二：其一为公司内销品类快速扩张，自主品牌以高端养生壶切入市场，围绕“饮”、“食”概念推广烤箱、饮水机、珐琅锅、蒸锅等品类，实现从“0”到“1”增长；另一方面，出口的产品订单持续增加，主要贡献增量的品类为多士炉、烤箱等。

    　　品牌势能持续释放，盈利能力持续提升

    　　根据2020 年业绩预告，公司的归母净利率为14.27%，同比2019 年的11.98%提高了2.29 个pct，未来高毛利的产品进一步放量，预测未来两年的净利率稳定在14%~15%，高于行业平均水平9%（2019 年年报披露归母净利率小熊为9.98%、苏泊尔为9.67%、九阳8.81%、新宝为7.53%）。

    　　公司品牌势能逐步释放，盈利能力持续提升。

    　　深耕用户品质需求，消费升级打开空间

    　　以公司核心品类养生壶为例，公司2020 年销量约为30 万台（浙商证券研究所测算），根据奥维数据1600 万台品类总量计算，公司养生壶渗透率不到2%，但公司产品平均售价为848 元，是行业270 元均价的三倍。

    　　公司高端品牌定位，打造“高品质、高颜值、高价格”产品。随着消费升级大趋势，小家电高端市场空间会进一步打开。

    　　风险提示

    　　小家电市场发展不及预期、原材料价格波动、汇率波动。

    　　盈利预测及估值

    　　预计公司2020-2022 年归母净利润1.01 亿/1.33 亿/1.78 亿，当前股价对应的PE 分别为 50x/38x/28x，首次覆盖给予增持评级。

    　　 盈利预测、估值与目标价、评级

    　　选取小家电企业小熊电器、苏泊尔、九阳、新宝作为可比公司，其2020-2022 市盈率均值为35x/29x/25x，公司为50x/38x/28x。考虑为高端小家电龙头公司，品牌溢价能力较强，以及健康养生概念更容易扩宽业务边界，公司未来成长空间更大。

    　　且公司净利率为14%~15%，亦高于行业平均水平（2019 年年报披露归母净利率小熊为9.98%、苏泊尔为9.67%、九阳8.81%、新宝为7.53%），对应2021 年予以50x 估值，对应合理股价为30.5 元，目前股价仍有30%左右空间，首次覆盖，予以增持评级。

    　　 关键假设

    　　1）公司养生壶品类虽然已进入成熟期，但由于今年疫情在家期间催生DIY 下厨热，且健康养生概念随着电商直播的推广，进一步深化。根据奥维数据，2020 养生壶销量为1634.21 万台，公司市占率从1.7%提升到2%，测算2020-2022 养生壶销量分别为29、34、40 万台。价格方面，公司产品主打高端市场，零售价格过千元，出厂平均价格约为600 元。综上所述，20-22 年营收分别1.7、2.0、2.4 亿。

    　　2）公司的业务收入占比排名第二的多士炉主要为海外业务，主要大客户为铂富集团，该公司2019 年财年年报营收+17.5%，考虑海外消费者对于多士炉的需求量稳定，基本户均一台，预计2020-2022 年销量80、90、100 万台，保持12%左右稳定增长，根据招股说明书量价拆分，测算未来两年出厂价格应该在185-195 元。综上所述，测算多士炉2020-2022 年营收为1.5、1.7、2.0 亿。

    　　3）根据奥维数据显示，我国电烤箱2020 年线上+线下共计销售1087.28 万台，假设未来两年仍保持50%复合增速，2020 年-2022 年公司国内渗透率分别为0.1%、0.3%、0.5%，计算得出国内销量分别为1 万、5 万、12 万台。另一方面，公司烤箱为海外代工需求稳定，铂富持续放单给公司，预估2020-2022 订单分别为9 万、14 万、14 万台。

    　　公司烤箱年平均价格按照850 元-910 元计算，得出2020-2022 营收分别为0.9 亿、1.7 亿、2.4 亿。

    　　 我们与市场的观点的差异

    　　市场普遍认为公司以养生壶产品为主，且养生壶品类已经逐步进入成熟期，品类增速放缓，且竞争对手逐步切入该品类，竞争进一步加剧。我们认为公司以“健康养生”这一大消费概念切入，围绕“饮”、“食”文化开拓产品矩阵，产品高度满足小资消费人群对于健康、品质、省时、便携、颜值的五大需求。公司以研发和创新为依托，打造中国小家电行业的高端品牌。

    　　 股价上涨的催化因素

    　　公司2020 年四季度业绩超预期、新年假期疫情复发再次催生“下厨热”+“养生潮”。