2020 年内生净利润实现较快增长，维持“买入”评级3 月 30 日晚公司公告，2020 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 21.95/9.39/8.57 亿元，同比增长 30.5%/21.6%/19.4%。我们上调装机预期，下调仪器销售毛利率，预计 2021-2023 年归母净利润分别为11.76/17.40/23.86 亿元（2021/2022 年前值是 12.12/17.33 亿元），对应 EPS为 2.85/4.22/5.79 元，同比增长 25%/48%/37%，当前股价对应 PE 估值分别为 40x/27x/20x。鉴于公司收入基本来自高景气度的化学发光业务，我们给予公司 2021 年 55x 的 PE 估值（可比公司 2021 年 Wind 的 PE 一致预期是 48x），对应目标价 156.80 元（前值是 235.15 元），维持“买入”评级。

    　　2020 年毛利率和销售费用率同比下降，管理费用率同比提高扣除股份支付和汇兑损益影响后，我们估算公司 2020 年度税后经营性利润同比增长 41.26%，内生性净利润实现较快增长。公司 2020 年管理/销售/财 务 / 研发费用率 分 别 为 13.54%/9.41%/1.20%/6.86% ， 分 别 同 比+6.46/-5.98/+1.63/-0.25pct，管理费用率提高主要是因为 2020 年增加 1.41亿股权激励费用，销售费用率降低主要是因为 2020 年疫情期间营销活动减少，财务费用率提高是美元贬值产生 2710 万元汇兑损失（2019 年汇兑收益 752 万元）。公司 2020 年毛利率为 77.18%，同比减少 2.78pct，主要是因为仪器及配套软件受销售政策变化影响毛利率同比降低 9.03pct。

    　　国内：4Q20 或已恢复增长，高端机型装机占比稳步提升公司 2020 年国内收入 13.72 亿元（+2.48%yoy），国内上半年受疫情影响严重，但下半年逐步恢复，我们估算 4Q20 国内收入同比增速约 24%。2020年国内新增化学发光仪装机 1363 台，其中大型化学发光仪装机数量占比达到 53.26%。2020 年末公司已实现国内累计装机超 8100 台，最新主力机型机型 X8 国内外累计装机 442 台。我们预计 2021 年公司国内化学发光仪装机 1500 台，其中 X8 装机有望超过 600 台。我们预计 2021 年公司国内收入同比增速有望达到 50%。

    　　国外：新冠相关产品带动收入大幅增长，大型仪器装机占比稳步提升公司 2020 年海外收入 8.23 亿元（+140.16%yoy），其中新冠抗体检测试剂收入 3.2 亿元，剔除新冠试剂，我们计算公司海外常规收入 2020 年同比增长 46%。公司 2020 年海外化学发光免疫仪销售 1868 台，中大型机销量占比提升至 26.23%，海外累计销售超 7900 台。我们预计 2021 年公司海外装机 2000 台，海外收入同比持平，剔除新冠影响，海外常规收入 2021 年仍有望实现超过 60%同比增速。

    　　风险提示：传染病项目放量低预期；海外拓展不及预期