投资要点

    业绩表现：

    2024 年4 月11 日公司披露2023 年报，具体来看：

    2023 年：收入39.3 亿元，YOY 29.0%；归母净利润16.5 亿元，YOY 24.5%；扣非归母净利润15.5 亿元，YOY 24.7%。

    2023Q4：收入10.2 亿元，YOY 36.2%；归母净利润4.7 亿元，YOY 15.8%；扣非归母净利润4.5 亿元，YOY 15.0%。

    成长性分析：海外高端机占比持续提升，看好试剂放量持续性分业务线来看，2023 年公司试剂收入28.6 亿元，YOY 27.5%；其中，国内试剂业务收入同比增长23.73%；海外试剂业务收入同比增长54.56%。2023 年公司仪器收入10.6 亿元，YOY 24.3%；其中国内仪器类产品收入同比增长 33.53%，海外仪器类收入同比增长 16.91%；

    分区域来看： 2023 年公司国内主营业务收入 26.01 亿元，YOY 25.53%，海外实现主营业务收入 13.19 亿元，YOY 36.16%。

    国内市场：受2023 年下半年招投标工作放缓影响，全自动化学发光仪器装机1,465 台，略有下滑（2022 年装机1510 台），其中，大型机装机占比为63.34%，与2022 年基本持平。值得注意的是，随着大型发光仪器及流水线相关产品销量的增加带动国内仪器类产品收入同比增长明显高于国内主营业务收入水平（25.53%）。

    海外市场：共计销售全自动化学发光仪器 3,564 台（2022 年装机4537 台），中大型发光仪器销量占比提升至 56.73%，较上年同期增长 20.19pct，正如我们在新产业深度报告《化学发光国产龙头，海外拓展先行者》中提及，特别是海外市场，公司化学发光仪器正处于高端机占比持续提升阶段，较高的单机价值量以及仪器运行效率的提升，对公司试剂的快速增长奠定了扎实的基础。

    我们认为，公司早年依托性价比优势快速布局的化学发光分析仪已逐步到达收获期，有望持续拉动公司试剂快速增长。特别是近两年来，公司海外高端机占比持续提升，海外重点市场本土化运营持续推进，有望推动海外收入进入到加速发展阶段，海外盈利能力也有望随着试剂业务占比的不断增加而得到持续提升。

    盈利能力分析：盈利能力及经营质量稳步提升毛利率及净利率：2023 年公司毛利率为72.96%，同比增加2.7pct，销售净利率为42.08%，同比减少1.5pct，我们发现主要与高端客户和高端机占比持续提升，带来试剂及仪器毛利率均有小幅提升有关（试剂毛利率提升0.27pct，仪器毛利率提升6.6pct）。总体而言，考虑到化学发光集采等政策及行业竞争加剧等影响，我们认为2024-2026 年公司试剂毛利率或有小幅下滑趋势，仪器则随着高端客户及高端机占比提升，毛利率仍有小幅提升趋势。

    期间费用率：2023 年公司销售费用率为16.04pct，同比增加0.98pct，管理费用率2.72%，同比增加2.56pct，财务费用率-0.78%，同比增加1.60pct，研发费用率9.31%，同比减少1.11pct。展望2024 年，我们预计公司经营费用率有望保持基本稳定。

    经营质量：2023 年，公司经营性现金流净额为14.2 亿元，同比增长47.4%，占经营活动净收益比例为80.2%，同比改善明显（2022 年为68.5%），据公司2023 年报披露，主要系报告期内销售回款金额较上年同期增长所致。

    盈利预测与估值：

    我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为2.67、3.40、4.36 元，2024 年4 月11 日收盘价对应2024 年PE 为24.9 倍，考虑到公司在化学发光领域打破外资垄断、开启国产替代以及进军全球体外诊断领域持续处于领先地位，未来成长潜力较大，维持“增持”评级。

    风险提示

    政策变化风险；仪器销售装机不及预期风险；市场竞争加剧风险等。