投资要点

    公司为国产化学发光第一梯队企业，具备研发和生产化学发光仪、生化仪及配套试剂能力。

    公司为国内化学发光检测菜单最齐全的企业，同时积极布局海外市场，推动国内外业绩双轮驱动。

    化学发光市场规模近400 亿元，国产替代空间广阔化学发光为免疫诊断的主流检验方法，通过抗原与抗体发生的特异性反应对疾病进行诊断。

    根据Kalorama 数据，2022 年我国化学发光市场规模为394 亿元，2022-2025 年CAGR 为17%，预计2025 年达到633 亿元。目前我国化学发光市场仍被罗氏、雅培等进口企业所占据，占比超70%。2023-2024 年期间安徽省医保局相继组织化学发光25 省、28 省省际联盟集采，集采项目包括传染病、性激素、肿瘤标志物和甲状腺功能等，集采打破原有竞争规则，缩小国产和进口厂家价格差，为国产厂家提高市场份额创造机会。

    公司自研智能化流水线突破高等级客户

    智能化实验室能够减少人力成本，提升检验效率，为检验科未来发展趋势。流水线能够同时连接多台设备，具备检测高通量优势，对于高等级医院而言，能够快速处理大量检测样本。

    2024 年公司推出自研流水线T8，仪器自研能够更好降低生产成本，实现自主可控。同时公司2000 速生化仪、1000 速发光仪和凝血分析仪正处于国内注册阶段，后续上市能为临床提供整体化解决方案。2024 年公司新增装机87 条T8 流水线，后续有望带动试剂上量。

    出海打造第二增长曲线

    公司较早布局海外市场，前期深耕发展中国家，2017 年公司首张化学发光试剂获FDA 批准，2020 年成为国内首家获得IVDR CE 认证的化学发光企业，逐步进入发达国家市场。公司海外营收占整体营收比例从2012 年的14%提升至2024 年的37%，2012-2024 年期间海外营收CAGR 为38%，远高于整体增速（27%）。目前公司已在海外建立多个全资子公司，本地化进程加速，同时中大型机器装机占比逐步提升，从2020 年的26%提升至2024 年的67%，后续有望带动试剂放量。

    化学发光第一梯队企业，维持“买入”评级

    我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为51.74/61.62/75.47 亿元，同比分别为14%/19%/22%；归母净利润分别为20.92/25.18/31.09 亿元，同比增速分别为14%/20%/23%，三年CAGR 为19%。EPS 分别为2.66/3.20/3.96 元/股。鉴于公司为化学发光第一梯队企业，维持“买入”评级。

    风险提示：集采落地降价不及预期、国际地缘政治、合规化政策存在不确定性