核心观点

    　　公司2025Q2 收入端符合预期，利润端低于预期，国内业务继续受集采执行、增值税率调整、医疗服务价格调整等因素影响，试剂出厂价有所下降，此外由于检验套餐解绑导致检验量受到影响，国内业务阶段性承压；海外业务25Q2 由于部分地区国际物流受阻增速有所放缓。短期看，公司作为化学发光领域的龙头企业，检测菜单齐全，产品线持续丰富，公司装机量表现良好，同时中大型发光仪器销售占比快速提升，带动试剂销量稳步提升，但由于试剂价格下降公司国内短期业绩预计有所承压，下半年业绩增速预计环比逐季改善。中长期看，公司有望持续受益于化学发光领域的国产替代进程，同时公司海外布局不断完善，具备较强的国际化发展潜力。

    　　事件

    　　公司发布2025 年中报

    　　2025H1 公司实现营业收入21.85 亿元（-1.18%），归母净利润7.71亿元（-14.62%），扣非归母净利润7.26 亿元（-16.33%），基本每股收益为0.98 元/股。2025Q2 公司实现营业收入10.60 亿元（-10.88%），归母净利润3.34 亿元（-30.06%），扣非归母净利润3.09 亿元（-34.00%），基本每股收益为0.42 元/股。

    　　简评

    　　25H1 收入符合预期，利润端略低于预期，25Q2 国内外业务均有所承压

    　　2025H1 公司实现营业收入21.85 亿元（-1.18%），归母净利润7.71 亿元（-14.62%），扣非归母净利润7.26 亿元（-16.33%），基本每股收益为0.98 元/股。2025Q2 公司实现营业收入10.60 亿元（-10.88%），归母净利润3.34 亿元（-30.06%），扣非归母净利润3.09 亿元（-34.00%）。2025Q2 收入端符合预期，利润端低于预期，利润下滑幅度更大，主要由于国内试剂下滑较多导致整体毛利率下滑，以及销售费用率及研发费用率有所提升。

    　　2025 年上半年国内业务收入12.29 亿元，同比下降12.81%，其中国内试剂类业务收入同比下降18.96%，国内业务受集采落地、增值税率调整、检验套餐解绑等多重外部因素叠加影响阶段性承压；海外收入9.52 亿元，同比增长19.57%，海外收入占比提升至44%，海外市场中大型装机占比稳步提升，带动了试剂销量持续增长，海外试剂已经进入快速放量阶段，但受中东冲突引发的国际物流受阻影响，25Q2 海外业务增速较25Q1 有所放缓。

    　　国内大型机及流水线装机表现亮眼，国产替代进程稳步推进公司通过高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8、MAGLUMI X6 及流水线产品SATLARS T8 的推广，持续拓展国内大型医疗终端，2025 上半年公司在国内市场完成全自动化学发光仪器装机774 台，其中大型机占比达74.65%，公司自产加外部合作流水线上半年共计装机/销售109 条。公司通过大型机及流水线的持续推广，不断加大对三级医院等中大型终端的开拓和渗透，截至2025 上半年，公司产品服务的三级医院数量达到1835家，较2024 年末增加了103 家，国内三级医院的国产替代有望加速。与此同时，公司深化产学研合作与多中心临床研究，强化在化学发光领域的技术壁垒，特别是“小分子夹心法”等特色产品的竞争优势，进一步带动高附加值试剂的市场渗透，持续提升行业影响力。

    　　海外市场装机机构持续优化，试剂进入快速放量阶段公司经过多年全球化深耕，已构建起显著的海外品牌优势，通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，公司品牌的国际影响力持续提升。在本地化布局方面，2025 上半年公司成功完成韩国子公司设立。截至目前，公司已在14 个核心国家建立本地化的分支机构，有望成为海外业务增长的强力引擎。公司通过持续优化代理体系与聚焦大中型客户开发，2025 上半年海外市场共计销售全自动化学发光仪器1971 台，中大型发光仪器销量占比提升至77.02%，较同期增长12.22 个百分点，反映出公司客户质量持续优化，正逐步突破海外中大型终端，同时也推动海外试剂进入快速放量阶段，2025 上半年公司海外试剂业务收入同比增长36.86%，持续保持高增长态势。

    　　25H1 公司毛利率受仪器销售占比提升、试剂价格下降等影响有所下滑，其它财务指标基本稳健公司2025 年上半年销售毛利率为68.44%，同比下降4.18 个百分点。其中试剂毛利率为87.08%（-1.42 pp），预计主要受国内集采落地及增值税率调整等因素影响，试剂出厂价有所下滑；仪器毛利率为26.16%（-5.95 pp），预计主要由于公司为加快市场开拓，仪器采取了较低的定价策略所致。公司2025 年上半年销售费用率为16.93%（+1.83 pp），管理费用率为2.71%（+0.11 pp），研发费用率为10.86%（+1.61 pp），财务费用率为-1.33%（-0.76pp），各项费用率基本保持稳定，财务费用率变化主要系汇率波动影响。2025 年上半年公司经营性现金流净额为4.61 亿元，同比下降25.39%，主要系2024 年末财务系统升级，部分款项支付延迟至一季度所致。公司2025年上半年末应收账款余额为10.15 亿元，较年初增长6.80%，预计主要系仪器分期收款销售业务规模增长所致。

    　　其余财务指标基本稳健。

    　　展望下半年，收入增速有望环比逐季改善，Q4 预计迎来业绩拐点展望下半年，预计25Q3 起国内业务收入受集采降价影响逐步减弱，25Q4 国内业务有望迎来业绩拐点，预计实现正增长，同时下半年海外业务在发货恢复后，收入有望恢复较高增长。2025 年整体收入预计有一定增长，利润增速预计低于收入增速，主要由于集采降价、检验套餐解绑以及增值税率调整等影响导致毛利率较高的国内试剂业务有所承压。公司去年下半年基数偏低，国内集采降价影响去年下半年已部分体现，下半年收入增速　　有望环比改善。2026 年公司预计将逐步走出各类政策因素影响，整体收入增长有望加速，2026 全年收入有望回归双位数增长，下半年收入增速预计高于上半年。

    　　盈利预测与估值

    　　短期看，公司作为化学发光领域的龙头企业，检测菜单齐全，产品线持续丰富，公司装机量表现良好，同时中大型发光仪器销售占比快速提升，三级医院等大型医疗终端客户持续拓展，有望带动试剂销量稳步提升，但短期国内业务受集采执行、医疗服务价格调整及增值税政策调整影响，试剂出厂价预计有所下降，此外由于检验套餐解绑导致检验量受到影响，公司短期业绩预计有所承压。中长期看，公司有望持续受益于化学发光领域的国产替代进程，同时公司海外布局不断完善，具备较强的国际化发展潜力。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为48.27、56.48、66.62 亿元，同比增速分别为6.44%、16.99%、17.96%，归母净利润分别为17.11、20.35、24.33 亿元，同比增速分别为-6.45%、18.95%、19.59%。以2025 年9 月30 日收盘价计算，2025-2027 年PE 分别为31、26、22 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）集采政策风险：2023 年及2024 年安徽省牵头开展了化学发光试剂的集中带量采购，目前正逐步落地执行，可能对公司产品的出厂价形成冲击，影响公司产品的收入及利润率水平。2）市场竞争加剧风险：IVD 行业内厂家较多，行业竞争正逐步加剧，不排除部分厂家为扩大市场份额出现降价行为，影响公司的市场份额，导致行业竞争进一步加剧。3）研发及注册进展不达预期的风险：公司的分子诊断、凝血试剂等产品线仪器仍需要持续更新迭代，化学发光试剂项目仍在持续拓展，公司仪器及试剂的研发进展存在不确定性，可能会对公司业绩造成一定影响。4）医疗合规要求提升影响：医疗行业合规要求提升等政策可能导致招投标进度延后，导致仪器装机数量减少，进而影响试剂产出。5）地缘政治风险：地缘政治及贸易战可能影响公司海外业务收入、利润率，汇率波动可能对公司业绩产生影响。6）以上部分风险具有不可预测性，我们给的业绩预测可能存在达不到的风险。