化学发光：国内有望恢复稳健增长，海外维持快速增长

    　　免疫诊断市场在全球及中国均呈现稳健增长态势，中国市场增速快于全球市场：2019 年-2024年全球免疫诊断市场规模从189 亿美元逐步增长至277 亿美元，年复合增长率为8.0%；而中国市场规模年复合增长率为11.4%。

    　　中国市场：2025 年历经量价双杀的过程，2026 年中国市场有望恢复增长。在价格方面，2025年出厂价下降主要是由于集采降价和增值税调整；在量方面，2024-2025 年检验量下滑主要是受到套餐解绑政策、检验收费项目价格下调等影响。化学发光国产化率仍有提升的空间，70%以上已经集采，性激素/甲功/肿标/糖代谢国产化率分别为66%/59%/53%/52%，集采逐步执行有望加速国产化率提升。

    　　海外市场：发展中国家等新兴区域迎来较快发展阶段。从2024-2030 年全球体外诊断行业规模年复合增速上看，拉丁美洲表现出较强的增长潜力，年复合增长为8.7%，预计从2024 年的11%增至2030 年的12%。在全球发光市场，拉丁美洲及中东与非洲市场份额相对较小，分别为4%和2%，新兴市场展现出更高的增长动能。

    　　产品性能优异，集采有望带来份额快速提升

    　　公司产品力持续迭代，保持行业领先，三甲医院覆盖率提升至61%：1）仪器端形成全系列产品矩阵，包括小型至大型、低速至高速，截至2025 年上半年共计12 款已实现全球销售。2019年率先推出行业首创高速机X8，获得三甲医院的认可，截至2024 年底公司全球装机达3701台；2）创新检测方法优化试剂性能，2021 年成功搭建基于抗免疫复合物抗体的小分子 “夹心法” 检测平台，实现了检测灵敏度、准确性等，避免了竞争法精密度欠佳、准确度不足等缺陷。2024 年公司在肿瘤标志物和甲状腺功能项目为强项，占比分别为10%和9%，份额仍存较大提升空间。

    　　海外市场本地化部署，聚焦增长期发展中国家

    　　公司以“区域化运营+本地化深耕”为核心，截至2024 年底已在海外设立14 家分支机构。以印度市场为例，公司已搭建起完善的代理商网络，构建出成熟的终端市场体系：2018 年设立子公司，2021 年收入突破1 亿元， 2024 年收入突破2 亿元，未来公司将印度的成功经验扩展到全球其他市场，核心渠道有望迎来突破。试剂为未来海外重要增长点，从收入结构看，2024年公司海外试剂占比为57%低于国内试剂占比80%，海外中大型设备装到2024 年提升至2698台，设备装机为试剂放量的基础，看好海外试剂迎来快速增长阶段。

    　　盈利预测：公司是化学发光龙头公司，预计2025-2027 年归母净利润分别为16.5、20.0 和24.1亿元，对应的PE 分别为26X、21X 和18X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、海外销售不及预期；

    　　2、集采降价不及预期；

    　　3、市场竞争加剧的风险；

    　　4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。