报告摘要

    　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入45.77 亿元，同比增长0.91%；归母净利润16.20 亿元，同比下降11.39%；实现扣非净利润15.64 亿元，同比下降9.12%。2026 年一季度公司实现营业收入11.29 亿元，同比增长0.34%；归母净利润4.42 亿元，同比增长1.02%；实现扣非净利润4.21 亿元，同比增长1.11%。

    　　分季度来看：2025 年Q4 公司实现营业收入11.49 亿元，同比增长2.50%，实现归母净利润4.15 亿元，同比下降6.61%；实现扣非归母净利润4.28 亿元，同比增长9.88%。利润承压主要受国内集采、DRG/DIP、检验套餐解绑及增值税率调整等政策影响。扣非净利润同比增长主要系25Q4 理财收益等非经常性影响较大所致。26Q1 在行业政策负面影响逐步出清下，归母净利润实现正增长。

    　　盈利能力方面：公司2025 年销售费用率16.09%，同比增加0.34pp；管理费用率2.78%，同比增加0.01pp；研发费用率10.44%，同比增加0.44pp；财务费用率-0.41%，同比增加0.36pp，公司2025 年毛利率69.25%，同比下降2.82pp，主要系毛利率相对较低的仪器类产品收入占比提升所致；净利率35.40%，同比下降4.91pp，主要系毛利率下降以及增值税率调整等所致。

    　　国内业务重回增长通道，高端设备装机成效显著。2025 年，公司国内主营业务收入25.64 亿元，同比下降9.82%，其中国内试剂收入同比下降13.77%。进入2026 年第一季度，受流水线收入确认周期影响，仪器类收入有所下滑，但国内核心试剂类收入同比增长9.64%，表明业务已出现恢复性增长。收入改善主要得益于市场份额的持续提升，在终端医院检测量尚未完全恢复的背景下，2026 年第一季度公司试剂销量增速高于销售收入增速。份额提升主要由高端设备装机的加速驱动，2025 年国内化学发光免疫分析仪装机1,462 台，大型机占比提升至79.14%；2026 年第一季度，SATLARS T8 全自动流水线全球装机62 条（去年同期39 条），高速发光仪MAGLUMI X8/X10 合计装机276 台。此外，截至2025 年末，三甲医院覆盖率提升至63.38%，客户结构持续优化，为后续试剂放量奠定基础。

    　　海外试剂业务维持高增，仪器发货情况有望改善。2025 年，公司海外主营业务收入20.07 亿元，同比增长19.16%，成为整体业绩增长的主要驱动力。其中，海外试剂业务同比增长34.96%，试剂收入占比提升至65.12%；全年海外销售化学发光免疫分析仪3,357 台，中大机型装机占比75.34%，客户结构持续优化。2026 年第一季度，受中东战事及国际物流影响，部分仪器订单发货延后，海外主营业务收入同比增速放缓至3.33%。但基于存量装机的海外试剂类收入仍同比增长22.49%，显示出“仪器+试剂”协同效应的稳固性。对于发货延后，自4 月份开始，部分库存承压的非中东区域代理商已逐步启动发货工作，预计2026 年第二、三季度海外仪器发货情况将持续改善。针对海外市场设计的mini-T8 流水线预计于2026 年7 月上市，有望进一步推动高端机型渗透及海外大客户拓展。

    　　盈利预测与估值：根据财报数据，结合海外市场存在一定不确定性，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年营业收入51.44、58.07、65.66 亿元(+12%、+13%、13%)，调整前分别为26-27年59.26、69.62 亿元；预计归母净利润18.29、20.72、23.62 亿元(+13%、+13 %、+14%)，调整前26-27 年分别为21.45、25.08 亿元。公司当前股价对应2026-2028 年22、19、17 倍PE，考虑到公司是化学发光诊断行业少有的实现海外业务突破的企业，未来有望持续快速增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。