事项：

    　　公司发布财报，25 年营收45.77 亿元（+0.91%），归母净利润16.20 亿元（-11.39%），扣非归母净利润15.64 亿元（-9.12%）。25Q4 营收11.49 亿元（+2.50%），归母净利润4.15 亿元（-6.61%），扣非归母净利润4.28 亿元（+9.88%）。26Q1营收11.29 亿元（+0.34%），归母净利润4.42 亿元（+1.02%），扣非归母净利润4.21 亿元（+1.11%）。

    　　评论：

    　　25 年国内增速阶段性承压于试剂类业务，海外业务持续高增贡献业绩增量。

    　　1）国内业务：25 年公司在国内市场实现主营业务收入25.64 亿元，同比减少9.82%，其中，试剂类业务收入同比下降13.77%（但化学发光试剂销量同比增长3.20%），仪器类业务收入同比增长6.88%。装机进展层面，25 年公司在国内市场完成全自动化学发光仪器装机1462 台，其中大型机装机占比达到79.14%，装机结构较24 年同期进一步优化。医院覆盖层面，截至25 年末，公司产品服务的三级医院数量达到1930 家（覆盖率达到46.95%），较24 年末增加了198 家。2）海外业务：25 年公司在海外市场实现主营业务收入20.07 亿元，同比增长19.16%，其中，试剂类业务，收入同比增长34.96%（化学发光试剂销量同比增长43.57%），仪器类业务，25 年全自动化学发光仪器海外销售量为3357 台，其中中大型化学发光仪器销量占比提升至75.34%。

    　　26Q1 国内试剂类业务实现恢复性增长，海外业务呈现较强韧性。国内收入层面，26Q1 公司在国内市场主营业务收入同比减少1.85%，其中仪器类业务受流水线收入确认周期较长的影响，收入有所下滑，但试剂类业务实现了9.64%的收入增速；海外收入层面，26Q1 公司在海外市场主营业务收入同比增长3.33%，其中仪器类业务因中东战事及国际物流影响，收入阶段性下滑，但试剂类业务收入同比增长22.49%；利润层面，26Q1 人民币呈现持续升值的态势，因汇率变动而产生的汇兑损失为4110 万元（25Q1 为-1024 万元）。剔除汇率变动造成的影响，公司利润总额同比增长13.16%；高端设备销售层面，26Q1 公司高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8 和MAGLUMI X10 合计装机/销售276 台，截至26Q1 末，MAGLUMI X8 累计装机/销售已达4,940 台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。此外，26Q1 公司自主研发的SATLARS T8 全实验室自动化流水线实现全球装机/销售62 条，截至26Q1 末，SATLARS T8 累计实现全球装机/销售371 条，为完成全年流水线装机/销售目标打下坚实基础。

    　　投资建议：综合考虑公司财报业绩和试剂类业务放量节奏，我们预计公司26-28 年归母净利润分别为18.1、21.0、24.4 亿元（26-27 年原预测值为20.8、24.8亿元），对应PE 分别为22、19、16 倍。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值526 亿元，对应目标价约67 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1、IVD 集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。