核心观点

    　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报，业绩低于预期，主要由于受市场宏观环境、市场竞争加剧及渠道库存水平影响，主营产品人二倍体狂犬疫苗销售面临压力。公司持续推进终端销售与学术推广工作，期待2025 年随着市场环境改善，公司产品销售有望回暖，带动业绩提升。公司重组六价诺如疫苗已获得国内临床批件，海外合作方临床试验正在筹备，期待2025 年正式进入临床阶段；公司有望获得部分里程碑付款，助力业绩提升。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年报，业绩低于预期

    　　4 月19 日，公司发布2024 年年报，实现：1）营业收入14. 32亿元，同比下降9.23%；2）归母净利润3.99 亿元，同比下降21.71%；3）扣非归母净利润4.57 亿元，同比下降15.75%； 4）基本每股收益3.03 元。业绩低于预期。

    　　利润分配预案：以实施权益分派股权登记日登记的总股本（剔除回购证券专用账户的股份）为基数，向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税），送红股0 股（含税）。

    　　公司发布2025 年一季报，业绩低于预期

    　　4 月19 日，公司发布2025 年第一季度报告，实现：1）营业收入1.38 亿元，同比下降55.70%；2）归母净利润0.21 亿元，同比下降86.15%；3）扣非归母净利润0.20 亿元，同比下降86. 47%；4）基本每股收益0.16 元。业绩低于预期。

    　　简评

    　　主营产品销售承压，公允价值变动及信用减值影响利润端2024 年第四季度，公司营业收入3.71 亿元，同比下降36.75%；归母净利润-0.07 亿元，同比下降105. 17%；扣非归母净利润0.45 亿元，同比下降75.42%。24Q4 收入端低于预期，主要由于受市场竞争及渠道库存影响，产品销售同比降幅较大，叠加2023 年同期业绩高基数所致；利润端低于预期，主要由于年末计提销售费用及公允价值变动损失较多所致。2024 年，受市场宏观环境、市场竞争加剧及渠道库存水平影响，公司主营产品人二倍体狂苗销售面临一定压力，导致全年业绩增长低于预期；利润端低于预期，主要由于收入同比下降，叠加公允价值变动损失及信用减值损失同比增加所致。25Q1 公司产品销售继续承压，叠加诺如疫苗首付款导致24Q1业绩高基数，使得公司收入及利润端表现低于预期。

    　　持续推动人二倍体狂苗终端纯销，期待后续恢复增长。2024 年，公司疫苗产品销售收入13.26 亿元，同比下降15.93%；毛利率93.74%，同比增长0.26pct。疫苗销售收入下滑主要由于人二倍体狂苗销售同比下降所致。

    　　公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）2024 年批签发量389.76 万支，同比下降43.83%，主要由于公司加强存货管理，基于销售计划、库存量等因素调整了生产和批签发计划所致。销售方面，面临复杂的市场环境，公司持续推动人二倍体狂苗的终端销售和品牌建设工作，加强专业化学术推广力度，并促进渠道下沉和终端建设。期待后续随着市场环境改善，叠加国内民众对高品质高安全性的疫苗需求持续增长，公司人二倍体狂苗有望恢复销售增长，带动业绩提升。

    　　持续推进在研管线，诺如疫苗研发进展积极。公司持续推进在研产品和技术的研究开发，其中重组六价诺如病毒疫苗于2024 年12 月取得国内临床试验许可，是国内进入临床阶段价次最高的诺如病毒疫苗。2024 年1月，公司与HilleVax 签署《独家许可协议》，授权HilleVax 在除中国（含港澳台）以外地区对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，交易金额包括首付款1500 万美元，最高2.555 亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。此次与HilleVax 签署协议，有助于推进六价诺如病毒疫苗的海外研发进程，也凸显了公司领先的研发创新实力。公司已于2024 年3 月收到首付款1500 万美元，将持续推进许可协议的实施。

    　　2024 年销售费用增幅较大，25Q1 各项费用率显著提升

    2024 年公司毛利率94.20%（+0.75pct），基本保持稳定。2024 年公司销售费用5.47 亿元（+10.68%），销　　售费用率38.21%（+6.87pct）；管理费用1.11 亿元（+4.16%），管理费用率7.77%（+1.00pct）；研发费用1.32亿元（-47.81%），研发费用率9.22%（-6.82pct）；财务费用-0.09 亿元（-7.64%），财务费用率-0.60%（-0.09pct）。

    　　销售费用增长主要由于公司为稳固市场地位并进一步提高市场占有率，市场投入增加所致；研发费用下降较多，主要由于公司研发项目阶段性投入减少所致。2024 年公司经营净现金流5.72 亿元，同比下降0.30%，基本保持稳健；非经常损益-0.59 亿元（-73.92%），主要由于参股公司公允价值变动损失同比扩大所致；信用减值损失0.30 亿元（+206.40%），主要由于应收账款减值损失增加所致。

    　　25Q1 公司毛利率94.43%（-1.42pct），主要由于公司24Q1 收到首付款，成本被摊薄导致毛利率基数较高。

    　　25Q1 公司销售费用0.56 亿元（-22.93%），销售费用率40.58%（+17.26pct）；管理费用0.23 亿元（-6.15%） ，管理费用率16.99%（+8.97pct）；研发费用0.25 亿元（-2.99%），研发费用率18.16%（+9.87pct）；财务费用-45.95 万元（+79.16%），财务费用率-0.33%（+0.37pct）。各项费用率均有提升，主要由于销售收入同比下降较多，而费用端相对固定所致。25Q1 公司经营净现金流-0.17 亿元，同比下降116.93%，主要由于公司海外授权及疫苗销售收入减少所致。

    　　2025 年展望：期待二倍体狂苗销售回暖，诺如疫苗研发有望取得新进展公司作为拥有国内首个人二倍体狂苗产品的企业，2024 年受市场宏观环境、市场竞争加剧及渠道库存水平影响，销售面临一定压力。公司持续推进终端销售与学术推广工作，期待2025 年随着市场环境改善，公司销售工作取得更多成效，产品销售有望回暖，带动公司业绩实现提升。公司重组六价诺如疫苗已获得国内临床批件，海外合作方临床试验正在积极筹备中，期待2025 年正式进入临床阶段；海外进入临床阶段后，公司将获得部分里程碑付款，助力业绩提升。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计公司2025 ~ 2027年实现营业收入分别为15.19亿元、16.42 亿元和17.23 亿元，分别同比增长6. 1%、8.1%和5.0%；归母净利润分别为4.40 亿元、5.08 亿元和5.52 亿元，分别同比增长10.4%、15.4%和8.7%。折合EPS 分别为3.31 元、3.82 元和4.15 元，对应PE分别为16.4X、14.2X 和13.1X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、产品销售不及预期：公司主要收入来源为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞），若多家疫苗厂商成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能会对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。

    　　2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

    　　3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

    　　4、产品研发不达预期：疫苗产品具有研发周期长、技术难度大、研发风险高等特点，同时考虑到外部环境因素的变化，疫苗产品研发成果能否顺利实现规模化生产、销售存在一定的不确定性因素。