核心观点

    　　公司发布2025 年报及2026 年一季报，业绩符合预期。主营产品人二倍体狂苗2025 年销售有所承压；26Q1 销售呈现改善趋势，带动业绩同比恢复增长，经营现金流同比转正。随着公司完成营销体系革新，并持续强化品牌和渠道建设，期待2026 年人二倍体狂苗销售实现改善，保持市场领先地位。公司重组六价诺如病毒疫苗已启动I 期临床，ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗获临床批件，期待后续进展。公司战略并购纳美信，后续顺利推进将助力公司强化mRNA 技术平台布局，打开战略成长空间。

    　　事件

    　　公司发布2025 年报，业绩符合预期

    　　4 月21 日，公司发布2025 年年度报告，实现：1）营业收入11.65 亿元，同比下降18.64%；2）归母净利润2.20 亿元，同比下降44.84%；3）扣非归母净利润2.12 亿元，同比下降53. 68%；4）基本每股收益1.69 元。业绩符合预期。

    　　利润分配预案：向全体股东每10 股派发现金红利5 元（ 含税），送红股0 股（含税），共计派发现金股利0.65 亿元。

    　　公司发布2026 年一季报，业绩符合预期

    　　4 月21 日，公司发布2026 年一季度报告，实现：1）营业收入1.72 亿元，同比增长25.02%；2）归母净利润0.27 亿元，同比增长32.14%；3）扣非归母净利润0.25 亿元，同比增长25. 71%；4）基本每股收益0.21 元。业绩符合预期。

    　　简评

    　　2025 年产品销售整体承压，26Q1 同比有所回暖2025 年公司业绩有所承压，主要由于：1）受行业政策调整、市场竞争等因素影响，疫苗销售收入同比下降12.13%，且销售利润率有所下降；2）2024 年取得重组六价诺如病毒疫苗海外许可收入1.06 亿元，贡献利润0.90亿元，2025 年未取得海外授权阶段性收入，导致业绩高基数。剔除海外授权收入影响后，2025 年营收实际下降约12.12%，扣非净利润实际下降42.29%。26Q1 公司营收及利润同比实现增长，主要由于疫苗产品销售同比增长，公司人二倍体狂苗26Q1 销量同比增长约42%；销售收入增速慢于销量，主要由于生物制品增值税率调整影响。经营现金流0.21 亿元，同比实现转正，显示销售呈现回暖趋势。

    　　持续强化品牌和渠道建设，期待2026 年销售增长。2025 年，公司疫苗产品销售量408.17 万剂（-11.27%），销量下降主要由于渠道库存管理趋严，导致公司发货节奏受限，以及市场竞争格局加剧所致。库存量降至211.29万剂（-52.56%），主要由于公司基于销售计划、库存量等滚动调整生产计划，疫苗产量减少所致。其中人二倍体狂苗批签发180.33 万支，同比下降53.73%。面对复杂的市场环境，公司持续推动品牌和渠道建设，并完成营销体系革新，加强专业化学术推广力度，促进渠道下沉和终端网络建设。26Q1 公司人二倍体狂苗销量同比实现大幅增长，显示销售推广工作取得一定成效。预计随着市场环境改善，叠加国内民众对高品质高安全性疫苗需求持续增长，公司人二倍体狂苗2026 年有望恢复同比增长，带动业绩提升。

    　　诺如疫苗进入国内临床阶段，持续推进复产和募投项目建设。公司持续推进产品研发，其中重组六价诺如病毒疫苗已于2026 年1 月启动I 期临床试验；ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗于2026 年3 月获得临床批件；人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺完成临床前研究。公司持续推进细菌性疫苗车间技改工作，用于生产ACYW135 脑膜炎多糖疫苗的细菌性疫苗车间已按计划复产；募投项目用于生产人二倍体狂苗，目前处于药品生产许可补充申请审评阶段。

    　　战略并购纳美信，强化mRNA 技术平台布局。2026 年4 月10 日，公司与纳美信（上海）生物科技有限公司（以下简称“纳美信”）及其现有股东签订了《投资协议》《股东协议》及相关文件。根据协议约定，公司拟分三期通过认购新增注册资本及受让纳美信现有股东股权的方式，最终持有纳美信100%股权。目前第一期交易的交割先决条件正在陆续满足中，公司已支付意向金2000 万元。纳美信RSV mRNA 疫苗已进入临床I 期，此次收购不仅为公司新增RSV 疫苗管线，还系统性地强化了公司mRNA 疫苗技术平台。公司可快速获得成熟mRNA 技术与冻干工艺，拓展多品类疫苗研发；借助现有管线切入肿瘤疫苗及相关创新领域，打开战略成长空　　间；如后续研发管线进展顺利并实现上市，可依托公司成熟的疫苗产业化能力快速丰富产品梯队。

    　　2025 年销售及管理费用率同比增长，26Q1 经营净现金流同比转正2025 年公司毛利率92.03%，同比下降2.17pct，主要由于2024 年海外授权收入导致毛利率高基数所致。

    　　2025 年公司销售费用5.58 亿元（+1.91%），销售费用率47.86%（+9.65pct），营收下降但销售投入未缩减导致费用率大幅攀升；管理费用1.21 亿元（+8.42%），管理费用率10.36%（+2.58pct），主要由于长期资产折旧、摊销增加所致；研发费用1.18 亿元（-10.35%），研发费用率10.16%（+0.94pct），研发费用下降主要由于公司研发项目阶段性投入减少所致；财务费用-0.05 亿元（+47.34%），财务费用率-0.39%（+0.21pct）。2025 年公司经营净现金流3.80 亿元，同比下降33.65%，主要由于公司产品销售回款及海外授权收入回款减少所致。

    　　26Q1 公司毛利率90.98%，同比下降3.45pct，主要由于单支成本增加及生物制品增值税率调整所致。26Q1公司销售费用0.74 亿元（+32.81%），销售费用率43.11%（+2.53pct）；管理费用0.26 亿元（+11.51%），管理费用率15.16%（-1.84pct）；研发费用0.20 亿元（-18.38%），研发费用率11.86%（-6.30pct）；财务费用80.10万元（-74.30%），财务费用率-0.46%（-0.13pct）。销售费用增长主要由于公司加大市场投入所致。26Q1 经营净现金流0.21 亿元，同比增长225.09%，实现由负转正，主要由于销售回款增加，相关结算款项支出减少所致。

    　　2026 年展望：人二倍体狂苗销售有望回暖，期待研发管线及外延并购持续推进公司作为拥有国内首个人二倍体狂苗产品的企业，2025 年产品销售有所承压；26Q1 人二倍体狂苗销售呈现回暖趋势，带动公司业绩同比恢复增长，经营现金流同比转正。随着公司完成营销体系革新，并持续强化品牌和渠道建设，期待2026 年人二倍体狂苗销售实现进一步改善，保持市场领先地位。公司重组六价诺如病毒疫苗已启动I 期临床，ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗获临床批件，期待后续进展。公司战略并购纳美信，后续顺利推进将助力公司强化mRNA 技术平台布局，打开战略成长空间。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计公司2026 ~ 2028 年营业收入分别为13.02 亿元、14.91 亿元和16.42 亿元，分别同比增长11.8%、14.5%和10.1%；归母净利润分别为2.60 亿元、3.02 亿元和3.43 亿元，分别同比增长18.4%、16.2%和13.5%。

    　　折合EPS 分别为2.00 元、2.33 元和2.64 元，对应PE 分别为28.8X、24.8X 和21.8X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、产品销售不及预期：公司主要收入来源为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞），若多家疫苗厂商成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能会对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。

    　　2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

    　　3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

    　　4、产品研发不达预期：疫苗产品具有研发周期长、技术难度大、研发风险高等特点，同时考虑到外部环境因素的变化，疫苗产品研发成果能否顺利实现规模化生产、销售存在一定的不确定性因素。