核心观点

    　　公司发布了2025 年报，全年归母净利润为-2.76 亿元，同比下降176.80%，2025Q4 单季度归母净利润为-3.06 亿元， 同比下降555.90%，环比下降658.12%。公司作为全球光伏导电浆料领军企业，通过整合原杜邦技术体系（索特）构筑了坚实的专利护城河，在N 型TOPCon 浆料领域市占率全球领先。公司通过外延并购完成存储芯片“设计-测试-封测”一体化布局。凭借差异化的晶圆分选技术，其存储业务毛利率高出同行5%-10% ，有效优化了业务结构并对冲光伏周期风险。公司已从单一材料商向“光伏+存储”双轮驱动的平台化材料商转型，国际化与多元化策略显著提升了其长期成长空间与抗风险能力。

    　　事件

    　　公司发布了2025 年报，2025 全年公司营业收入为180.46 亿元，同比增长17.56% ， 归母净利润为-2.76 亿元， 同比下降176.80%；2025Q4 单季度公司营业收入为53.22 亿元，同比增长38.55%，环比增长21.42%，归母净利润为-3.06 亿元，同比下降555.90%，环比下降658.12%。

    　　简评

    　　光伏金属化技术迭代的引领者，构筑核心技术壁垒。公司是全球光伏导电浆料龙头，尤其在N 型电池技术上具备先发优势，TOPCon 浆料市占率全球领先。通过收购索特，公司整合了原杜邦的深厚技术积累和全球专利体系，形成了强大的知识产权护城河。公司持续引领行业技术方向，从激光增强烧结（LECO）到高铜浆料等低银/无银化方案，始终走在产业化前沿，这种技术领先性确保了公司在光伏主业中持续的竞争力和议价能力。

    　　打造“存储”第二增长极，业务结构优化提升抗周期能力。公司通过收购因梦控股与江苏晶凯，完成了从“应用性开发设计—晶圆测试分选—芯片封装测试”的一体化产业链布局。凭借独特的晶圆分选技术，公司能高效利用不同等级的晶圆， 实现高于同行5%-10%的毛利率水平。将存储业务提升为第二主业，不仅为公司打开了全新的高成长市场空间，也有效对冲了光伏行业的周期性波动风险，提升了整体估值水平。

    　　全球化布局卡位高端市场，享受海外市场红利。公司通过在韩国、中国台湾的代工产能以及在美国、新加坡等地的销售中　　心，实现了全球化布局。特别是在对知识产权要求严苛的北美市场，公司凭借索特的专利和品牌优势，成为当地产能扩张的核心受益者。未来无论是北美地面光伏电站还是太空光伏等高端应用，公司都具备显著的先发和供应优势。

    　　盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.65、5.55、6.74亿元，同比增速分别为232.08%、51. 96%、21.52%，每股收益分别为2.51、3.82、4.64 元，对应4 月1 日收盘市值的PE 分别为32.79、21.58、17.76 倍。

    　　风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。参考2022 年聚和材料成本结构，银浆直接材料成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司毛利率也将下降10%左右；3、汇率波动的风险。若短期美元快速升值，公司可能产生汇兑损失；4、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银浆出货量；5、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持10%-20%左右的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；6、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付账期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营性现金流持续为负。