受行业交付低基数、下游需求结构调整以及原材料价格上行等因素，公司2022年业绩表现不及市场预期。随着行业进入景气周期，同时公司在新产品方面的布局加速，我们认为公司有望在今年取得明显的业绩增长。但考虑到短期下游产品结构调整带来的单位价格下行，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测为7.10/8.87 亿元（原预测为10.40/13.92 亿元），新增2025 年归母净利润预测为11.16 亿元，对应2023-25 年EPS 预测为2.15/2.69/3.38 元。参考可比公司估值水平（选取风电零部件环节恒润股份、东方电缆、日月股份为可比公司，Wind 一致预期的2023 年平均PE 为22 倍），考虑到主轴轴承是风电零部件行业中具备国产替代逻辑的稀缺赛道，公司作为国内率先实现风电主轴轴承国产化并实现量产的龙头企业，在产品布局、成本控制方面的优势明显，我们认为公司应享有一定估值溢价，给予公司2023 年27xPE，下调目标价至58 元（原目标价110 元），维持“买入”评级。

    行业装机基数偏低同时成本上行，2022 年度归母净利润同比下滑38.54%。2022年度公司实现营业收入26.53 亿元，同比+7.13%；实现归母净利润3.16 亿元，同比-38.54%，实现扣非归母净利润3.24 亿元，同比-33.14%。我们判断公司业绩下滑一方面与2022 年风电行业整体装机量不及预期传导到零部件环节有关，另一方面也与部分主机厂陆风切换至双馈技术路径使得公司主轴产品面临产品转型期有关。公司2022Q4 单季实现营业收入7.01 亿元，同比+21.40%；归母净利润为亏损0.18 亿元。公司在四季度计提资产减值损失0.59 亿元，信用减值损失0.46 亿元，主要原因是合同资产减值损失及子公司豪智机械商誉评估减值。

    成本上升和产品出货结构的短期冲击，使得公司盈利能力下滑。从盈利能力看，公司2022 年毛利率为27.50%，同比下降3.32pcts；净利率12.38%，同比下降7.16pcts。其中2022Q4 单季度毛利率为23.09%，同比下降5.88pcts，环比下降1.94pcts。分析公司盈利能力下滑的核心原因，我们认为从产品端看是因为在行业大型化加速的背景下公司旧型号产品价格有所下调，而此前具备较高盈利能力的双列圆锥滚子轴承以及三排圆柱滚子轴承出货占比下降，从成本端看是原材料端特钢价格有所上行，同时锻件的自供节奏受到一定阻碍。

    产品结构切换为短期阵痛，新品布局持续突破静待收获期。从公司此前披露的与明阳智能签订的2023 年订单框架协议结构看，偏航变桨轴承共3000 套，主轴轴承共1900 套，其中1850 套陆风轴承，50 套海风轴承，所有主轴轴承订单都在4MW 以上级别，主轴轴承6MW 产品占比80%以上，海风轴承的订单也标志着国内实现海风主轴轴承领域国产化量产的重要一步。在新产品布局方面，目前公司2-5MW 三排圆柱滚子主轴轴承、3-6.25MW 无软带双列圆锥滚子主轴轴承已经实现量产；3-13MW 单列圆锥滚子轴承已实现小批量生产；12MW 海上抗台风型主轴轴承也已经下线。公司在主轴轴承领域的产品序列持续拓宽，也为公司与双馈技术路线的主机厂形成合作奠定坚实基础。

    锻件自供恢复有望带来盈利水平回升，齿轮箱轴承打开第二成长曲线。产品的横向一体化和成本端的纵向一体化是公司持续推进的战略目标。短期由于疫情冲击等原因造成的原材料自供不足导致盈利能力受损，后续这一问题有望随着圣久锻件的复产而得到解决。主轴轴承以及正在布局的齿轮箱轴承是风电产业链中少数未实现国产化的环节，在降本诉求强烈的风电行业中稀缺性十分明显。

    在陆风技术路径转双馈的趋势下，我们预计公司的单列圆锥以及调心滚子轴承在今年将会迎来放量过程。公司预计齿轮箱轴承将在24 年开始量产，有望实现第二曲线的突破，以增厚公司业绩。

    风险因素：下游风电装机不及预期；风电轴承国产化率提升不及预期；原材料价格大幅波动；新增产能投产进度不及预期；技术路径发生重大变化；产品价格出现显著下降

    盈利预测、估值与评级：受行业交付低基数、下游需求结构调整以及原材料价格上行等因素，公司2022 年业绩表现不及市场预期。考虑到短期下游产品结构调整带来的单位价格下行，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测为7.10/8.87 亿元（原预测为10.40/13.92 亿元），新增2025 年归母净利润预测为11.16 亿元，对应2023-25 年EPS 预测为2.15/2.69/3.38 元。但随着行业进入景气周期，同时公司在新产品方面的布局加速，我们认为公司有望在今年取得明显的业绩增长。参考可比公司估值水平（选取风电零部件环节恒润股份、东方电缆、日月股份为可比公司，Wind 一致预期的2023 年平均PE 为22 倍），考虑到主轴轴承是风电零部件行业中具备国产替代逻辑的稀缺赛道，公司作为国内率先实现风电主轴轴承国产化并实现量产的龙头企业，在产品布局、成本控制方面的优势明显，我们认为公司而应享有一定估值溢价，给予公司2023 年27xPE，下调目标价至58 元（原目标价110 元），维持“买入”评级。