我们首次覆盖民营高温合金核心供应商：图南股份（300855.SZ），给予“推荐”

    评级，主要理由如下：

    深耕高温合金领域，产品矩阵丰富国产替代空间大。公司成立于1991 年，是国内少数实现铸造高温合金母合金及大型高温合金复杂薄壁铸件同时批量化生产的企业之一。自2007 年进军特种市场后，公司承接了多个特种航空发动机关键部件的研制生产项目，近些年特种业务营收占比持续大于50%且有望继续提升。“十四五”期间，我国先进航空装备有望加速放量，换发频率提高叠加商用发动机研制加速，需求旺盛。公司IPO 募投项目预计于2022 年完成，产能扩张使得公司能够应对更大的市场需求，即将迈入业绩兑现阶段。2021~2022 年，公司两次实施股权激励，覆盖50 人（占总人数9.6%），彰显长期发展信心。

    产品结构优化叠加规模效应，盈利能力持续提升。1）公司毛利率从2013年19%提升至2021 年37%，盈利能力提升明显。2016~2021 年，公司归母净利润年复合增速为63.9%，显著高于营收年复合增速（17.9%），主要原因是高附加值的铸造高温合金产品营收占比由21.4%增长到41.7%所致。2）公司铸造高温合金产品毛利率稳定在50%左右，其中精密铸件产品2016～2019 年毛利率分别为47.0%、62.6%、64.7%和67.9%，利润率不断提升。我们认为，随着公司收入规模不断增大和特种业务占比提升，公司利润率有望继续提升。

    航空发动机持续放量，高温合金把握行业红利。“十四五”期间，受益于飞机和发动机发展加速，高温合金市场较大。2020 年，我国高温合金市场规模为187 亿元，预计2025 年将达到314 亿元，2020~2025 年CAGR=11%。我国高温合金市场复合增速高于全球增速（6%）。国内高温合金市场供需不匹配，2020 年，我国高温合金消费量为5.5 万吨；产量为3.3 万吨，部分航空航天、燃气轮机、核电等领域的高温合金需要进口。公司积极扩产应对供需不平衡局面，分别投资1.8 亿元和2.6 亿元用于“年产1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”，建成达产后预计新增年营收3.2 亿元。

    投资建议：公司高温合金产品下游需求旺盛，具有高成长动能，募投项目将助其突破产能瓶颈。同时公司成立全资子公司沈阳图南，开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，在自身高温合金材料业务基础上进行产业链纵向延伸，新业务有望成为公司第二增长曲线。我们预计，公司2022~2024 年归母净利润分别是2.49 亿元、3.24 亿元和4.53 亿元，当前股价对应2022~2024 年PE 为60x/46x/33x。考虑到需求旺盛和公司较强竞争力以及产业链向下延伸的广阔空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格波动、募投项目建设不及预期、客户集中度较高等。