报告导读

    短期业绩修复+中期产能释放+长期品类扩张，三大驱动利好全球防晒剂隐形龙头。

    投资要点

    深耕行业二十年，产品进入国际主流市场体系。

    科思股份成立于2000 年，2020 年于创业板上市，逐步成长为全球最主要的化学防晒剂制造商之一。合成香料产品在国际市场上也具有较强的竞争力。公司2015-2019 年收入/归母净利润CAGR 达24%/64%，21Q1-Q3 营收/归母净利分别为7.4/1.1 亿元，同比-2%/-6%，销售毛利率/净利率为29.8%/15.0%。收入拆分来看，21H1 化妆品活性成分及其原料/合成香料业务收入占比分别为63.6%/32.7%；境外/境内收入占比分别为83%/17%。

    防晒：防晒意识崛起催动需求高增，全球化学防晒剂龙头深度绑定国际客户稳固基本盘。

    行业：防晒需求日益偏刚性，全球市场规模达120 亿美元，带动上游防晒剂需求增长。据Euromonitor，1）终端：2019 年全球/中国防晒化妆品市场规模为120/21 亿美元，2015-2019 年全球/中国CAGR 为3%/9%。2）上游：全球/中国防晒剂消耗量约5.4/1.2 万吨，2015-2020 年CAGR 约8%/15%，预计未来5 年保持4%/7%的复合增速。

    公司：市占率约30%的全球防晒剂稀缺龙头，绑定国际客户基本盘稳定。防晒剂在欧美面临相对严格监管，而公司凭借1）专业的管理体系、齐全的资质（美国FDA 审核和欧盟化妆品原料规范认证）、稳定的供应和高质量产品；2）丰富的防晒剂产品矩阵（基本覆盖主流化学防晒剂），切入国际供应链，并深度合作绑定帝斯曼等国际龙头，拥有稳固基本盘。17-19 年公司产品全球市占率（以销量计）从21%提升至28%。

    合成香料：空间广阔壁垒深厚，公司多年深耕，稳健增长。

    行业：终端应用广泛，中游市场集中度较高。据IALConsultants，2020 年全球香料香精市场终端规模达302 亿美元，过去5 年全球/亚太市场CAGR 分别为5%/7%。香料对安全性及香气的稳定性要求较高，壁垒深厚，行业CR4 约50%。

    公司：合成香料起家，多款产品具备高市场竞争力。全球香精香料市场市占率第一的奇华顿与第四的德之馨均为公司合作客户。

    短、中、长期三大驱动，向上弹性可观。

    1）短期：已进入涨价通道，业绩将迎修复。21Q1-Q3 受疫情反复影响防晒需求，超预期原材料成本、海运费上涨影响，公司业绩处于低点。目前公司已进入新一轮涨价通道，新签订单价格提升，预计从21Q4 至22Q1-Q2，公司业绩有望快速实现修复。

    2）中期：22-23 年募投项目产能有望充分释放，助力收入及利润高增。截至2020 年，公司产能合计33600 吨/年，其中防晒剂原料23800 吨/年，合成香料产能9800 吨/年。

    两大业务产能利用率均超80%，订单饱满。而公司募投马鞍山项目一期工程产能将主要在22-23 年释放，其中新增年产能阿伏苯宗2000 吨（2020 投产）、辛基三嗪酮1000吨（21Q2 投产）、水杨酸相关产品6000 吨（21Q3 投产）、新型防晒剂二乙氨基羟苯甲 酰基苯甲酸己酯500 吨（预计于22H2 投产）。其中辛基三嗪酮与二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯售价较高，或将成为业绩主要驱动力。

    3）长期：新增美白、保湿等原料布局，再拓公司成长天花板。

    在化学防晒剂及合成香料的基础上，公司提前储备美白、抗氧化、高端防晒等活性成分，于2021 年分别在安庆和南京投资建设高端个人护理品产业基地，再拓中远期成长天花板。其中安庆项目年产能达9.5 万吨，预计达产后年产值约43 亿元。

    盈利预测及估值：

    综上，公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，凭借完整工艺流程线和严格的品质管理，深度绑定国际大客户，持续受益于防晒品行业高景气红利。短期有望快速实现业绩恢复，中期叠加产能释放利好，长期横向产品矩阵扩张赋能，预计22-23 年收入及利润均将实现高速增长。

    预计2021/22/23 年公司收入分别为10.9/15.3/19.0 亿元，同比增长7.7%/40.9%/23.8%；归母净利分别为1.6/2.5/3.3 亿元，同比-1.6%/55.8%/30.1%，当前市值对应PE 为41/26/20X，较同业存在一定提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：

    客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，项目投产不及预期的风险，政策变化、国际市场风险，疫情加剧、疫情反复的风险，生产安全风险。