2023Q2，公司营收同增约48%，且自2020 年来首次实现Q2 环比增长；归属净利润同增+114%，自2021Q4 连续7 个季度环比提升；毛利率水平达49.67%创历史新高。公司以传统防晒产品构建业绩基石；新型高价值防晒剂产能爬坡打造增长；横向拓展个护领域原料，氨基酸表活、去屑剂PO 如期推进，进一步丰富产品管线；研发投入、研发团队持续快速扩张，以创新驱动公司长期发展。我们给予公司30x 2023E PE，上调目标价至117 元，维持“买入”评级。

    高价值产品持续放量驱动收入、业绩大增，Q2 环比增长印证公司强成长属性。

    1H23，公司实现营业收入11.90 亿元/同比+45.09%，毛利率49.36%/同比+19.24ppts，实现归属净利润3.51 亿元/同比+138.69%，净利率29.45%/同比+11.55ppts，实现经营性现金流4.01 亿元/同比+207.16%。2023Q2 单季度，公司实现营业收入6.02 亿元，同比+47.89%、环比+2.50%；毛利率49.67%，同比+15.63ppts、环比+0.63ppts；实现归属净利润1.90 亿元，同比+114.23%、环比+18.77%；净利率31.59%，同比+9.78ppts、环比+4.33ppts，实现经营性现金流2.29 亿元，同比+58.37%、环比+32.97%。公司自2020 年以来首次实现Q2 营收环比增长，毛利率水平创历史新高，净利润自2021Q4 连续7 个季度环比提升，主要系化妆品活性成分及其原料销售增加驱动公司单季收入持续增长，高毛利新型防晒剂产品产能释放驱动公司毛利率环比持续上行。

    新兴防晒剂产能爬坡贡献核心增量，个护原料如期拓展打开成长空间。1H23，公司化妆品活性成分及其原料业务实现营业收入10.45 亿元/同比+60.33%，毛利率53.35%/同比+21.12%。○1 高价值产品产能释放：公司化妆品活性成分及其原料业务毛利率同比大增，突破50%，印证公司高价值产品如P-S、PA、EHT等产品产能利用率的持续提升和充足的利润空间，新型防晒剂进一步放量将持续推动公司营收增长。○2 横向拓展个护领域如期推进：公司12,800 t/a 氨基酸表面活性剂项目和3,000 t/a 新型去屑剂PO 项目在1H23 已进入收尾阶段，据公司转债募集说明书，氨基酸表面活性剂达产后预计年产值可达约2.55 亿元，据我们报告《科思股份（300856.SZ）深度跟踪报告—成长穿越周期，迈向全球领先个护原料提供商》（2023/05/03）中对新型去屑剂PO 的测算，PO 产品完全达产后产值或近6 亿元，随新产品产线建成陆续投产，公司产品结构进一步丰富，为未来发展提供新增长点。○3 香料业务预计总体保持平稳：1H23，公司合成香料业务实现营业收入1.37 亿元/同比-6.82%，毛利率21.88%/同比-3.27ppts，公司近年核心资本开支集中于高价值防晒剂项目，对香料业务投资较少导致业务总体平稳，考虑到公司香料产品下游格局集中、竞争格局稳定，预计总体保持平稳态势。④毛利率或小幅受益于成本下降：2023 年年初至年中，原油价格下跌约8%，根据此前报告《科思股份（300856.SZ）深度跟踪报告—成长穿越周期，迈向全球领先个护原料提供商》（2023/05/03）敏感性测算内容，其他因素不变情况下、原油价格下跌8%或增厚毛利率1%左右。

    境外市场贡献核心增长，直销+经销双轮驱动。○1 境外市场贡献核心增长，境内业务稳步提升：1H23，公司境外收入10.75 亿元/同比+52.24%，毛利率50.83%/同比+20.02ppts；境内业务收入1.16 亿元/同比+1.01%，毛利率35.69%/同比+9.78ppts。○2 直销+经销共同驱动：1H23，公司直销收入10.62 亿元/同比+43.92%，经销收入1.28 亿元/同比+55.54%。公司对有一定规模的大中型终端客户采取直销模式，对单一客户需求较小的客户群采取经销模式，过往公司优先聚焦大客户并进入了宝洁、欧莱雅、强生等大型跨国化妆品公司供应体系，随着公司产业链地位及全球知名度持续提升，公司快速释放向下渗透势能，快速扩张中小型客户份额，驱动收入增长和毛利率持续优化。

    坚持研发驱动、扩张研发团队，销售、管理费用率小幅提升。○1 持续投入研发，研发人员持续扩张：公司持续提升研发实力，围绕现有核心技术和发展战略，开展市场导向的新产品、新工艺开发。1H23，公司研发费用率5.06%/同比+0.82ppt，2023Q2 单季度，公司研发费用率4.80%/同比-0.07ppt。假设研发人员均薪维持2022 年水平，以1H23 研发费用中职工薪酬计算，研发人员或达约400 人，对比2022 年末提升约128 人。○2 职工薪酬、股份支付等因素小幅抬升费用率：1H23，公司销售费用率1.63%/同比+0.76ppt，管理费用率7.51%/同比+1.55ppts，；2023Q2 单季度，公司销售费用率1.30%/同比+0.45ppts，管理费用率7.71%/同比+1.42ppts。综合而言，公司因职工薪酬增加、市场推广费用增加导致销售费用率小幅上涨，因职工薪酬及股份支付导致管理费用率小幅增加。

    风险因素：产品价格波动风险；产能释放进度不及预期；新品销售不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

    盈利预测、估值与评级：2023Q2，公司营收同增约48%，且自2020 年来首次实现Q2 环比增长；归属净利润同增+114%，自2021Q4 连续7 个季度环比提升；毛利率水平达49.67%创历史新高。公司以传统防晒产品构建业绩基石；新型高价值防晒剂产能爬坡打造增长；横向拓展个护领域原料，氨基酸表活、去屑剂PO 如期推进，进一步丰富产品管线；研发投入、研发团队持续快速扩张，以创新驱动公司长期发展。考虑到公司新型防晒剂驱动的规模、毛利增长，我们维持公司2023/24/25 年营业收入预测为25.32/34.19/44.40 亿元，上调净利润预测为6.63/9.32/12.05 亿元（原预测为6.01/8.48/11.49 亿元），综合考虑海外可比公司德之馨32x 2023E PE（彭博一致预期）和国内可比公司华熙生物37x 2023E PE（Wind 一致预期），给予公司30x 2023E PE，上调目标价至117元（原目标价90 元），维持“买入”评级。