【投资要点】

    　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报：全年利润高增，Q1 延续高弹性。2025 年公司实现营业收入15.55 亿元，yoy-1.66%；归母净利润2.48 亿元， yoy+36.30% ； 经营性现金流净额8.28 亿元，yoy+63.82%。2026Q1，公司营收4.00 亿元，yoy+8.42%；归母净利润1.12 亿元， yoy+76.09% ； 经营性现金流净额1.41 亿元，yoy+42.07%。利润端持续改善，来自于精细化运营、应收账款清收及盈利能力修复：2025 年公司毛利率为43.32%，同比提升3.07pct，净利率为16.10%，同比提升4.47pct；2026Q1 盈利中枢继续抬升，毛利率51.64%，同比提升7.33pct，净利率28.27%，同比提升10.76pct。

    　　垃圾焚烧发电主业稳健，向蒸汽供热、炉渣资源化、算电协同等方向进一步挖潜。2025 年公司垃圾焚烧发电业务贡献收入12.38 亿元，占比80%。其他收入1.35 亿元，yoy+67.01%，主要系各垃圾发电厂的炉渣销售价格提升。2025 年度，公司接收垃圾进厂量581.59 万吨，同比下降3.34%；发电量19.94 亿度，同比下降1.02%；上网电量16.97 亿度，同比下降0.58%；公司积极拓展供热供汽业务，实现对外供蒸汽11.75 万吨，对外供热83.07 万GJ，供汽业务经济效益相较传统上网发电更优，目前已开发梁山圣元，莆田、曹县等项目开发中。

    　　从行业看，截至2025 年末，全国垃圾焚烧总处理能力已突破110 万吨/日，城市焚烧处理能力占比升至78%，行业已由增量建设逐步切换至存量整合、网络化协同和市场化运营阶段，多元化盈利模式的重要性持续提升。公司蒸汽供热、炉渣资源化及算电协同等方向均具备进一步挖潜空间，垃圾焚烧厂区位接近城市负荷中心、绿电属性突出，适配供热和IDC 配电等新型场景。公司积极关注和探索算电协同业务，4 月7 日，由圣元环保全资持股的厦门圣元智算科技有限公司成立，注册资本2000 万元，经营范围包含人工智能理论与算法软件开发和人工智能硬件销售等AI 方向业务。

    　　牛磺酸大健康布局持续推进，全产业链延伸有望打开成长天花板。公司坚持“固废处理+大健康”双轮驱动战略，积极打造牛磺酸原料及衍生品产业链。2024 年6 月公司福建泉港牛磺酸产业园开工建设，截至26Q1，4 万吨牛磺酸原料项目已完成主体及配套建筑封顶，进入设备安装阶段；大健康一期项目覆盖3 万千升/年牛磺酸及胶原蛋白饮品、3 万吨/年膨化干粮、1200 吨/年冻干猫粮及保健品生产线，工程设计及各项前期工作正稳步推进。公司已开发出多款“牛磺酸+”产品，涵盖普通食品、特膳及保健食品，部分产品已在线上线下布局销售，衍生品中试产线产品已上市销售并形成小规模收入。2025/2026Q1 公司销售费用分别同比增长1340.47%/640.35%，主要系牛磺酸产品业务产生。随着牛磺酸原料项目投产和下游产品销售逐步起量，公司有望升级为兼具现金流稳健与成长弹性的双主业公司。

    　　【投资建议】

    　　公司垃圾发电主业提质增效成果显著，综合考虑存量项目发电技改升级、供汽供热业务拓展、应收账款回收改善、炉渣开发价值的利用、待确认国补收入、绿电交易、CCER 等多方面因素，公司整体垃圾焚烧发电项目未来盈利能力仍有较大提升空间，我们上调了公司的利润预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为18.97/21.40/23.00 亿元，同比增速分别为21.97%/12.82%/7.44%，归母净利润为3.79/4.32/5.07 亿元，同比增速分别为52.81%/14.00%/17.36%，EPS 分别为1.40/1.59/1.87 元，对应2026 年4 月27 日收盘价 PE 为14.99/13.15/11.21 倍，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　新业务产能建设不及预期

    　　新业务终端产品推广不及预期

    　　补贴申报进度不及预期的风险