事件：公司发布 23H1 半年报，实现营收12.95 亿元，同比-4.85%，归母净利润835 万元，同比+57.67%；单二季度营收7.76 亿，同比+4.78%，环比+49.5%，归母净利润662 万元，同比-81%，环比+283%。

    点评：

    消费级电源仍然疲软，服务器电源继续快速增长。公司面对全球持续不景气的消费环境，Q2 取得单季度新高的7.76 亿元收入。23H1，电源适配器业务收入8.14 亿元，yoy-13.6%，服务器电源收入2.8 亿元，yoy+20.21%，营收占比21.6%。其它电源业务收入1.97 亿元，yoy+7.39%。

    毛利率提升，持续加码研发，一次性股权激励费用计提影响报表。公司受益于原材料价格回落、美元汇率走高及产品结构优化等因素，上半年毛利率19.4%，同比增加4.55pct，单二季度毛利率19.35%，环比微降，基本回到2021 年原材料价格上涨之前水平。我们认为随着服务器电源中AI 服务器等中高端产品收入占比上升，公司毛利率有望持续提升。费用方面，上半年公司研发费用1.12 亿元，yoy+23.8%，研发费用率8.63%，同比增长2pct，公司不断加码开关电源相关业务技术研发，提升竞争力。由于Q2 股权激励取消产生一次性计提费用约4000万元，影响报表表现。

    一手打牢适配器电源基本盘，一手紧抓AI 服务器新变革。

    1）电源适配器：营收8.14 亿元，同比-13.59%，毛利率19.21%，同比增加6.06pct，原因是原材料成本下降、美元汇率走高等。公司积极开拓客户扩大份额，在智能家居及无人机等新型电子领域出货明显上升。

    2）服务器电源：营收2.8 亿元，同比+20.21%。作为长期战略重点之一，公司近年来招揽人才，不断研发，不仅拥有800W-1300W 通用服务器电源产品，更在应用于数据中心边缘计算服务器及AI 服务器的高功率电源产品上处于领先地位，已有包括1300-4000W 风冷服务器电源、1600-3500W 分布式浸没式液冷服务器电源以及30KW 集中式浸没液冷服务器电源等核心产品。公司积极把握国产替代机会，同时紧抓AI 产业变革带来的算力扩张趋势，高功率服务器产品Q2 收入占比服务器电源业务17%，也因此拉动毛利率同比提高1.75pct 至19.74%。公司客户已涵盖浪潮、富士康、华勤等和头部互联网厂商，同时在积极向海外云厂商推进导入。

    3）其它电源：营收1.97 亿元，同比+7.39%。受经济下行影响全球电动工具市场需求出现下滑。公司积极开拓新能源及储能领域新客户，业务增长贡献明显，实现板块毛利率18.67%，同比基本持平。

    专注电源主业，公司有望持续受益曾经投入。

    公司过去两年完成了固定资产投资（包括越南新建厂房、东莞适配器扩产、购买房产升级总部等）、高级研发人员招募等有益于公司长远发展的重大举措，并拟发行可转债募集6.44 亿元用于东莞数据中心建设和总部研发实验室升级，尽管产生大额研发费用，但也垫定了公司在服务器电源和其它开关电源使用领域的领先地位。伴随公司产品结构改善，以及原材料成本压力缓解，我们判断公司毛利率向上拐点可能已出现，业绩低点大概率已过，有望实现腾飞。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-25 年归母净利润分别为0.97亿元、2.14 亿元、3.03 亿元，同比分别+7.1%、+121.7%、+41.5%。

    公司当前订单饱满，扩产能，投研发，精效益，毛利率向上拐点出现后有望迎来收入增长和毛利率提升的“双击”。长期看好公司服务器电源的拓展能力，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：疫情影响海外工厂，原材料价格剧烈波动，汇率风险，下游市场拓展、服务器客户拓展、其他电源业务增长不及预期。