公司公布2025 年报业绩：收入44.62 亿元，同比+17.50%；归母净利润2.44亿元，同比-8.95%。其中第四季度收入10.75 亿元，同比/环比-5.20%/-15.14%；归母净利润2234.77 万元，同比/环比-79.93%/-74.59%。公司年报业绩低于我们预期（利润3.26 亿元），我们认为主要是因为部分产品销售价格下降影响下公司毛利率有所下滑。随着公司高附加值产品占比提升、海外客户订单逐步落地，未来盈利能力有望持续改善。维持“增持”评级。

    　　25Q4 盈利能力短期承压

    　　25 年公司毛利率19.84%（同比-1.52pct），净利率5.49%（同比-1.58pct）。

    　　其中Q4 毛利率17.85%（同/环比-3.71/-2.91pct），净利率2.08%（同/环比-7.75/-4.90pct），盈利能力下降明显，或主要受到市场竞争激烈、部分产品降价影响。分市场来看，25 年国内/海外毛利率分别为18.11%/22.24%，同比-1.03 /-1.96pct。期间费用方面，25 年期间费用率12.99%（同比+1.33pct）。其中25Q4 期间费用率为15.91%（同/环比+6.16/+3.80pct），研发费用率提升明显（同/环比+2.91/+2.01pct），主要是因为持续加大新产品、新技术的研发投入力度。

    　　数据中心电源：高功率产品驱动高增，与谷歌达成项目合作25 年公司数据中心电源业务收入20.15 亿元，同比+38.15%，快增主要受益于高功率服务器电源放量（收入12.99 亿元，同比+66.52%）；毛利率23.83%，同比-1.21pct，主要受市场竞争影响。产品维度，公司持续推进技术创新、产品迭代，布局5.5KW、12KW、18.4KW 等服务器电源产品以及33KW、60KW、72KW、110KW 等集中式供电产品。客户维度，已与海外头部CSP 客户谷歌达成算力设备GPU 电源项目合作，并与AMD、Juniper等建立合作关系；与英业达、仁宝等服务器系统商保持技术交流与业务接洽。

    　　电源适配器及其他电源：逆势拓展产品与客户构筑新增长极25 年公司电源适配器业务收入17.80 亿元，同比+6.41%；毛利率15.68%，同比-2.58pct，下滑主要受到行业景气度疲软、市场竞争加剧影响。公司持续深化全球市场布局，已开拓Meta、亚马逊等客户。25 年公司其他电源业务收入6.35 亿元，同比-2.11%；毛利率17.29%，同比-3.01pct，下滑主要是因为部分新产品导入初期毛利率较低。在行业需求整体承压的背景下，公司积极开拓大型无人机、机器人、机器狗、电动两轮车及三轮车等领域的动力电池充电器，以及智能控制器、化成分容设备电源等，打造新的增长极。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下调公司26 年归母净利润(-12.82%)为 3.92 亿元，上调27 年归母净利润(+14.82%)为6.45 亿元，并预计28 年归母净利润为9.06 亿元（26-28年CAGR 为55%），对应EPS 为3.60、5.92、8.31 元。26 年下调主要是考虑到原材料涨价及国内市场竞争降价，我们下调毛利率假设；27 年上调主要是考虑到海外客户放量，我们上调数据中心电源业务的收入增速及毛利率假设。我们看好公司AI 电源出海布局在27 年进入密集收获期，故切换至27 年估值以对标长期高成长性；而26 年仍处于产品研发测试、量产爬坡及海外客户订单导入期。参考可比公司27 年Wind 一致预期PE 47.23 倍，考虑到公司积极卡位谷歌等海外客户合作、长期成长弹性可期，给予公司27年70 倍PE 估值，对应目标价为414.28 元（前值233.37 元，对应26 年57 倍PE）。

    　　风险提示：数据中心需求不及预期，新品迭代不及预期，国际贸易风险。