金春股份为水刺无纺布领域细分龙头，规模、技术及客户优势显著，同时顺利切入热风无纺布赛道，受益行业快速增长。未来随着水刺布、热风布以及ES 纤维的新产能逐步释放，以及下游需求的持续旺盛，公司业绩增长可期。考虑到公司的龙头地位，给予公司2022 年23 倍PE，目标价48 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　金春股份为国内水刺无纺布龙头。金春股份专注于无纺布产品的研发、生产和销售，产品以水刺无纺布为主（2019 年占85.1%），向热风、超纤无纺布拓展。

    　　2019 年，公司营业收入/净利润达到8.38/0.88 亿元，2013-2019 年CAGR 达41%/52%。1-3Q20 公司收入/净利润达8.21/2.05 亿元，同比增加32%/229%。

    　　2019 年公司水刺布产量占国内水刺布总产量的7.45%，为国内水刺无纺布龙头。

    　　无纺布行业：格局分散，增长稳健。2019 年中国无纺布年产量达621 万吨，6年CAGR 达11%。其中，水刺布和热风布产量占比较小（11%和5%）。水刺布增速快于无纺布整体，6 年CAGR 13%。由于无纺布工艺多样，且产品同质化强，行业相对分散。2019 年头部四家公司合计产量仅占全国2.6%，水刺布市场相对无纺布更加集中，我们预计CR5 超23%，但仍是分散市场。

    　　投资亮点：1）技术领先：公司多项技术业内首创，针对下游需求特点改进产品特性，截至2020 年8 月，共拥有31 项专利；2）产能优势：公司产能业内领先，截至2019 年底，共有11 条生产线，水刺布年产能达47500 吨。同时，生产设备先进，4 号产线生产速度为国内其他设备2 倍以上。生产效率显著高于同行，人均创收149 万元。3）客户关系稳固：公司客户主要为知名无纺布制品制造商，包括恒安国际、豪悦护理等。采用直销+大客户模式，与重点客户建立长期稳定关系，前十大客户占比46%，但同时不过度集中（第一大客户占比6%），与优秀客户共同成长的同时合理分散风险。

    　　前景展望：抓住下游增长机遇，新旧品类齐发力。1）继续发力水刺布产品：公司水刺布产品主要用于生产湿巾，中国人均湿巾消费只有美国的3%，有较大提升空间，在疫情催化下，预计湿巾渗透率加速提升。公司计划未来新增22000 吨水刺布产能，满产后预计增加约3 亿元收入和2000 万元净利润。2）热风布有望成为第二增长点：热风布产品主要用于吸收性护理用品的面层和导流层以及口罩的过滤层。从需求端看，后疫情时代口罩需求有望常态化，同时吸收性护理用品行业望继续维持双位数增长，公司重点客户（豪悦护理等）市场份额或持续提升。从供给端看，公司计划新增20000 吨热风布产能以及15000 吨ES 纤维（热风布原材料）产能，扩大规模同时优化成本，预计热风布新产能达产后新增收入4.6 亿元。

    　　风险因素：原材料价格波动、产能扩张不及预期、市场竞争加剧等风险。

    　　投资建议：金春股份为水刺无纺布领域细分龙头，规模、技术及客户优势显著，同时顺利切入热风无纺布赛道，受益行业快速增长。未来随着水刺布、热风布以及ES 纤维的新产能逐步释放，以及下游需求的持续旺盛，公司业绩增长可期。

    　　我们预测公司2020-22 年EPS 为2.25/1.62/2.07 元，现价对应PE 为18/26/20倍。考虑到公司的龙头地位，给予公司2022 年23 倍PE，目标价48 元，首次覆盖给予“增持”评级。